报告：当前政策愈趋向保短期增长而忽略长期风险

摘要

1-2月中国经济数据显示，虽然货币条件宽松，增长仍面临显著的下行风险。零售销售额和工业生产差于预期，尽管楼市回暖带动投资增长强于预期。由于食品价格飞涨，CPI在2月有所回升。2月货币和信贷增长走弱，但结合1-2月的数据而言，货币政策仍然宽松。

在这一局面下，中国人民银行、证监会、银监会负责人在上周末举行的人大记者会表明了政府继续“保增长”和“稳市场”的决心。

展望未来，我们认为政策当局似乎缺乏有效工具，其政策越来越趋向于保持短期增长稳定而忽略长期风险，譬如最近的不良贷款置换为股权的传闻，以及对房地产政策的放松。后者有可能进一步助长房地产泡沫，房屋按揭贷款占银行总贷款的比例已从2007年年初的9%上升至当前的15%，房价飞涨也导致一线城市1的房屋负担能力快速恶化：我们估算的房价-收入比显示，深圳、北京和上海的房子现在已经比香港、伦敦和纽约更难承受。

实体经济数据显示增长进一步走弱

2016年3月12日公布的一系列实体经济活动数据显示，中国经济仍面临显著的下行风险。

国内消费走弱，1-2月，零售总额同比仅增长10.2%2，低于12月11.1%的同比增速（图1）。剔除零售价格的影响，实际零售总额在2016年前两个月同比增长9.6%。

加之2016年伊始的外部需求亦极为疲软，实际工业生产同比增长率从12月的5.9%跌至1-2月的5.4%，这是08金融危机后最慢的增速。

楼市反弹导致投资强于预期

与其他指标相比，1-2月的固定资产投资较为强劲——其同比增速从12月的8.5%回升至10.2%。占比近30%的制造业固定资产投资的同比增速从12月的5.7%回升至1-2月的7.5%。

投资回升的主要推手是房市复苏。在经历了持续五个月的同比下跌之后，1-2月，房地产投资同比增长3.0%。相比之下，12月房地产投资同比萎缩1.9%。

多种指标显示，受益于中央和地方政府出台的一系列宽松政策，房地产市场正在回暖。

1-2月，住宅类房屋新开工面积同比增长9.7%.相比之下，12月的新开工面积同比下降6.5%，2015年全年的同比减速达15%以上。

住宅类房屋销售面积同比增速从12月的1.4%升至1-2月的30.4%，为2013年5月以来最大的同比涨幅。

房价亦出现了回升，其中一线城市房价涨幅尤为壮观。但是，我们认为这样的复苏不可持续：

一方面，中国一线城市的住房负担难度已成世界之最（详见专栏1）；

而另一方面，其他城市的住宅去库存任务依然艰巨。

食品价格飙升推高通胀

2016年年初，通货膨胀回升。CPI在1月和2月同比分别增长1.8%和2.3%，高于12月1.6%的涨幅。

但这是由食品价格飙升而推动的——1-2月，食品CPI同比分别上升4.2%和7.3％（其中，猪肉价格同比上升25.4%，新鲜蔬菜价格同比上升30.6%），相比之下，12月食品CPI上涨了2.7%。因此，除食品和能源外的核心CPI实际上在1-2月出现了小幅回落。

PPI的通缩压力亦有所缓解。1月和2月，PPI同比分别下降5.3%和4.9%，降幅窄于12月的5.9%.但由于大宗商品价格依然偏低，而同时产能过剩问题仍将持续，PPI增幅在短时间内不会回到正区间。

货币政策仍偏宽松

2月货币数据显著低于市场预期，但我们相信这是受到1月大规模货币扩张的影响。我们对货币政策立场的观点未因此发生变化。实际上，从2016年前两月的数据来看，货币政策仍然相对宽松。

1-2月份，M2同比扩张13.7%，高于12月13.3%的增速。

1-2月，社会融资总量月均增幅2.1万亿，显著高于2015年同期1.7万亿月均增幅。其中，本币贷款的激增，而直接融资较为强劲。

与此相反，人民币的市场预期导致外币贷款持续下降，同时，影子银行活动仍保持低迷。在这样的环境下，流动性依然充裕。目前，7天回购利率和3个月SHIBOR分别保持在2.1%和2.8%的地位（图5）。

人大记者会传达的信息

在上周末召开的全国人大记者会上3，人民银行、证监会、银监会等负责人就货币政策和其他金融问题的发言传达了“稳定市场”和“保持经济合理增长”的意愿。以下罗列了该会的若干要点。

人民银行：

中国不会使用大规模刺激以达到经济增长目标，但由于经济面临一定的下行压力，央行将继续实施稳中偏松的货币政策。

房价出现很大的分化，房地产面临较大去库存压力。

个人住房贷款不良率远低于整体银行业的不良率。

外汇市场预期将恢复到正常水平。居民没有必要急着将人民币兑换成美元。

大部分资本流出和流入是正常的，符合我们的预期。流出的大部分可用“藏汇于民”来解释。

证监会：

政府将在市场失常时果断介入，以遏制恐慌。

谈论国家救助资金撤离市场还为时尚早。

“深港通”将在今年推出。

IPO注册制是必须“搞”，但改革将逐步推进，改革节奏将取决于资本市场和法律条件的发展。

银监会：

银监会将改善资金供应以支持实体经济的稳定增长。

中国银行系统的风险是可控的。

一些国际评级机构下调中国的评级是因为它们对中国银行业判断错误。

展望

1月2月的数据符合我们先前对中国经济的评判。

在内需和外需双双走弱的情况下，经济增速进一步放缓。

由房地产复苏支撑的投资回升可能短暂而脆弱。

由于经济基本面较弱，投资的反弹亦不太可能起到刺激经济增长的实效。

相反，投资的高速增长会进一步推高杠杆并给长期增长带来更多风险。

政策方面，如我们在2016年1月发表的题为《围城：中国的两难困境》的报告所预测的那样，中国政府缺乏具有吸引力的政策工具。中国的政策越来越倾向于以长期风险为代价来实现短期增长和稳定，房地产政策的松动和最近的不良贷款置换为股权的政策传闻便是很好的例子。

据路透社报道，中国央行有关司局已在起草相关银行债转股文件，将允许商业银行将企业的不良贷款置换为股权，此举意在帮助银行抑制正在上升的不良资产率。我们认为这又是一项积累金融风险的“创新性改革”。此外，政府对房地产的支撑可能进一步助长房地产泡沫。

政策转变，楼价飞涨

2015年年末以来，政府对房地产的政策风向有所变化：

在12月的中央经济工作会议上，习近平号召稳定和重振房地产市场，并提出“要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者”。

2月2日，中国人民银行和银监会宣布，没有“限购令”的城市首付比要求下调5个百分点至25%。

2月22日，削减房产交易税的新政出台。

周小川在2月26日召开的G20会议上指出，中国家庭有很大的空间可增加抵押贷款债务，此外，政府亦有足够的空间可降低首付比例。周小川的讲话可能助长房地产泡沫，就像他在2015年3月所言的“资金进股市也是支持实体经济”助燃了2015年二季度的股市热潮。

为响应中央政策，一些地方政府积极放宽住房政策。例如，在3月1日，沈阳市开出了包括允许大学毕业生“0首付”在内的支持房市的新政清单；3月6日，广东省省长提出，大型国企可大规模购买商品住宅，以帮助广东省在三年内减少2000万平米的住房库存9。

在3月12日央行的记者会上，周小川指出，中国各城市房价分化显著，而房地产市场仍面临去库存压力。同时，潘功胜强调，住房按揭的不良贷款率远低于银行业的不良贷款率10。

政策松动导致了房市回暖。许多城市的房价在逐步回升，1月，一线城市和二线城市房价同比分别从12月的21.3%和0.4%升至23.9%和1.2%；三线城市价格同比下滑幅度从12月份的2.5%收窄至1月的1.8%（图表7）。

然而，信贷推动的房地产热潮可能导致杠杆率进一步上升，带来相关的金融风险。中国的债务总额占GDP的比例已高达220%，若包括影子银行在内则还将高出25%。

家庭债务的份额不大，占GDP约40%左右。但在政策支持下，近期家庭房屋按揭贷款快速增长——1月和12月同比增长约23%，远超同期银行贷款增速的14%左右。房屋按揭贷款占银行总贷款的比例从2007年年初的9%升至2015年年底的15%。

此外，房价的飙升已导致一线城市家庭房屋负担能力的恶化。据我们估计，深圳的房价与家庭可支配收入乘数已达29倍，而北京、上海的这一乘数则已上升至20倍左右，高于香港、伦敦和纽约。这表明，相比于以高房价而闻名的香港、伦敦和纽约等城市，中国一线城市的房子更加难以负担。

总之，我们认为近期的房地产政策松动说明，政策当局似乎越来越倾向于以长期风险为代价来实现短期增长和稳定。