中观“制度救市”：股市改革“对症下药”

技术性救市，从实质上说，正如医生没有找到病根导致“头痛医脚，脚痛医头”一样，即使救得了一时也救不了一世，甚至会带来恶性循环。技术性救市不能使我国股市彻底脱离危险，救市要找准股市本身的制度性病根“对症下药”。

一、新股发行改革不在于审或不审

发展中国A股市场化能有效提高资本的融资效率，优化资本配置。人们热衷于讨论新股发行审批制度取消与否。笔者认为，无论审或不审，都会产生相应的交易费用，若交易费用过高都会妨碍了我国A股市场化的发展，只是两害相权取其轻。

威廉姆森认为，交易费用的存在取决于三个因素，即受到限制的理性思考、投机取巧以及资产专用性。投资者个体、政府相关部门的有限理性和机会主义以及价值投资的不确定性是我国A股市场交易费用过高的原因。这些因素单独作用会导致交易费用的产生或增加，它们的综合作用更会放大交易费用。尽管新制度经济学家们对交易费用的内涵做出了不同的表述，但其实质是基本一致的，即他们都认为交易费用与经济理论中其他费用一样是一种机会成本。

交易费用有三种类型，即市场型交易费用、管理型交易费用、政治型交易费用。根据科斯等人的观点，市场型交易费用主要有合约的准备费用（搜寻和信息费用）、决定签约的费用（谈判和决策费用）、监督费用和合约义务履行费用。我国目前股市中需要降低的交易费用主要有三方面。

一是需要降低搜寻和信息费用。首先，散户和机构投资者等其他投资主体需要获得有关股票发行和交易的信息；其次，他们需要了解有发行或交易意向的某支股票的基本面，综合考虑宏观经济状况、政治因素、行业状况、公司情况、发行或交易价格等方面的信息，用于比较这些股票的成本与收益；再次，参与股票发行和交易的主体需要搜寻交易对方和潜在竞争者可能会采取的行动的A股市场股票的供求信息；最后，他们还需要掌握有关村公司、行业和国家相关部门的政策情况。

股票市场对相关信息有强烈需求，并且对信息披露的及时性和真实性有很高的要求，但是我国目前股票发行和交易的市场中介服务组织不规范，尚未成为提供市场信息的主要力量；政府相关部门提供的信息由于寻租行为导致虚假信息频现，投资者对信息的真实性信心不足；传统的信息传播方式覆盖面小，信息量不足，时间滞后。由此造成中国A股市场信息不完全、不对称，投资主体要进行股票的认购和交易就必须花费大量的时间和金钱搜寻有关信息。面对过高的搜寻和信息费用，投资者尤其是散对股票的供求信息和价格信息的了解，主要倾向于相信那些来源于熟人或亲朋好友的内幕消息，这不利于我国资本市场的健康发展。

二是需要降低谈判和决策费用。交易双方对是否进行股票的认筹或交割以及股票交易的数量、价格等做出决策，实际上就是对股票认筹或交易中的利益如何分割和成本如何分担达成了某种程度的一致。

然而，达成一致的谈判过程是艰难的，由于投融资者提防交易对手的机会主义行为而难以做出交易决策而增加了决策费用；又由于我国A股市场的中介服务组织不够规范，A股股票交易信息不完全，特别是尚未形成一套完全市场化的A股股票发行与交易的定价体系，交易双方在股票价格的确定上讨价还价而增加了谈判费用；还因为政府相关部门与投资者一样在不确定条件下获得的A股市场的股票供求信息和价格信息是不完全的，而信息的不完全决定了政府相关部门在管理股票发行与交易中决策行为的有限理性。

在中介服务组织不规范的情况下，正式的股票上市发行需要政府相关部门复杂的审批手续，在投融资者与政府的谈判中政府相关部门处于垄断地位，处于非垄断地位的交易方对垄断者的依赖性很大，垄断者机会主义行为的可能性大大上升，政府相关部门有运用非对称的垄断力量影响投融资者交易决策、侵害投资者利益的可能。上述多方面的不确定导致我国A股市场的交易费用过高，制约了我国A股市场化的发展。

三是需要监督费用和合约义务履行费用。由于投资者获取信息的途径有限和得到的信息有限，因而投资者股票交易中理性选择空间也有限。奈特认为，不确定性的存在使人们不能完全掌握变化的信息，控制活动就有了存在的必要。在我国A股市场股票上市与交易的过程中，不确定性随时随地都会发生，交易双方既要面临来自环境或市场的不确定性，又要面临来自交易双方行为的不确定性。

环境或市场的不确定性是指我国股票市场未来状况的不确定性，是随机发生的不确定性问题。由于我国A股股票的长期成本和收益受所处宏观经济环境的变化、政府政策方向和力度、行业产品的市场价格变化、公司经营状况等诸多因素的影响较大，所以人们难以准确预测股票未来长期的价格、数量和质量等情况。行为的不确定性是指由股票发行与交易过程中的交易双方策略性地隐瞒、掩盖或扭曲信息等机会主义行为而引起的不确定性，是缺乏信息沟通、信息不对称带来的问题。目前我国A股股票上市主要采用依靠相关政府部门审批的方式。由政府相关部门对股票上市的资格进行审批，要监督和检查政府相关部门对利好政策的执行情况，要防止政府相关部门违约行为的发生，要耗费大量的人力、物力和财力，产生监督费用。

有限理性会为政府相关部门的审批留下空白，这为机会主义行为提供了便利，在进行审批时融资方可能策略性地隐瞒或扭曲信息，特别是当市场条件变得对交易的方不利时，政府相关部门可能在不违反法律的情况下借口客观条件改变而与融资方合谋，从而给股票的投资方带来损失

即使我国政府相关部门制定了一些对投资者利好的政策，但是随意性很大，我国股市中普遍存在着为融资者提供便利、损害投资者利益的现象，同时也存在着保护投资者政策执行不利的情况。因此，一旦投资者利益受到损害，政府相关部门又期盼依靠股市的复苏来带动中国经济的振兴，就必然会实行降低印花税等技术性救市的政策，并不能真正救治中国的股市。

二、“铁公鸡”要变成“会下蛋的母鸡”

一只股票从上市几经交易到最终退出市场，给股东带来的主要回报就是分红和残值。投资者重视分红，寻找收益，是情理之中的事。然而，中国股市中上市公司“铁公鸡”现象突出，连续分红的公司数并不多，占比也不高，中国股市倾向于为融资者服务，使投资者利益没有得到应有的保护甚至受损。

公司治理是对现代公司制企业产权的一系列制度安排。公司治理结构安排的目标是确保资本所有者获得投资的报酬。随着公司融资活动的开展，生产经营活动的进行，股东和其他经济主体通过股息市场了解公司的经营状况和财务状况，从而对公司的治理结构进行监督和对公司高层管理人员进行激励和约束。

从投资者角度来说，目前我国资本市场投资行为散户化、短期化比较明显，交易换手率高，短期震荡经常出现，这与市场中长期价值投资的不确定性有直接关系。

第一，威廉姆森认为，在交易的三个特性中资产专用性是最重要的。专用性资产是为实现某项特殊的交易而进行的耐久性投资，这种投资的转移性差且投资获得补偿的风险高。

第二，不确定性不是单独对交易特性产生影响。当交易不涉及资产专用性时即使不确定性干扰交易，交易也可以通过建立新的关系得以延续。相比较来说，一次性交易中不确定性的影响较小，而长期交易中不确定性的影响较大。股票本不属于专用性资产，但对股票进行长期的价值投资，将使股票具有专用性资产的部分特性。投资者对股票价值投资的长期成本和收益的综合预期具有不确定性。投资者对股票进行长期的价值投资，要转移作其他用途，具有较高的转移成本。交易不确定性的存在会影响交易决策。第三，威廉姆森还认为，交易发生的频率会独立地或与资产专用性、不确定性相结合影响交易行为。如果交易一方掌握的资产是为对方专用而投资的，具有资产专用性，他就处于不利的境地，可能遭受交易另一方的要挟，投资带来的部分收益可能会由于另一方具有不确定性的投机行为而遭受掠夺。一旦进行专用性资产投资的一方认识到这一点，他就不愿意进行投资。在我国A股市场中，分红政策受到上市公司的控制，缺乏相应制度来弱化收益不确定性的影响，因此投资者大多热衷于炒短线而不愿意进行长期的价值投资。

从公司治理角度来说，公司治理的内容之一就是要股东持股并享有公司剩余的分配权。但在中国A股市场上，许多公司长期不进行分红，股东不能实现参与公司剩余索取权的分配。

政府相关部分鼓励资金入市，但资金链的形成和维持也需要投资。股票的所有者是公司融资资本的出资者并且监督公司为其带来价值增值，这种监督是通过股利分红、参与公司剩余索取权分配的途径实现的。普通投资者持股就是基于这一认识。

上市公司发行股票，普通投资者出资认购该公司部分股权，委托专门机构集中存管资金，并参与持股分红的一种公司治理形式。但是，如果上市公司长期不分配股份红利或者较少分配股份收益，公司及其高管就无须面对相应的监督，就容易出现道德风险和委托—代理问题，投资者将承担巨大的投资风险，制度的激励和约束作用就是低效率或者无效的。

只有设立按照规定按时为投资者分红，普通投资者才能凭借公司的经营和自己投资的实际贡献，分配公司股权、索取公司剩余和监督公司生产经营风险，投资能力越强，获得的公司股份就越多，股权收益越大，对公司生产经营风险的监督和投票权也就越强，才能调动普通投资者的投资积极性，促使他们主动关心市场的长远发展和未来收益，进行再投资。

公司治理的内容之二是对职业经理人实行激励与约束。现代公司制度下，公司的所有权和控制权相分离，职业经理人与股东分享公司所有权。经理层人力资本具有专用性，他们拥有市场销售网络、信息优势或特殊经营才能，一旦他们退出企业将给企业造成巨大的损失。为了激励约束职业经理人的行为，现代公司制度让职业经理人可以采取管理层收购或购买股票期权等形式拥有公司股权，成为公司的所有者，享有相应的剩余控制权和剩余索取权。管理层收购激励了管理人员的积极性，降低了公司的委托—代理成本。职业经理人购买本公司的股票期权也是一种激励约束形式。传统薪酬制度下，职业经理人收入的主要来源是基本工资和年度奖金，与公司的未来没有关系。股票期权制度将职业经理人的利益长期化，职业经理人的收益权与企业的发展休戚相关。职业经理人按某一价格购买本公司的股票，并在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获得收益，职业经理人持有的未行权的股票期权具有潜在收益。职业经理人能否分享这一潜在收益，取决于公司能否长期发展实现价值增值。

但是，中国的A股市场短期投资行为突出，公司高管往往是等到锁定期一到，就抛售自己手中的股份，现行制度的短期激励强化，但长期激励与约束的制度功能弱化。

公司治理内容之三是运用外部力量对公司职业经理层进行监督。独立董事制度的出现，源于职业经理人凭借自身人力资本和掌握信息的优势，在公司中权力膨胀的“内部人控制”现象，董事会运作的独立性和公正性受到普遍质疑。独立董事是公司的外部董事或非执行董事，不在公司担任除董事以外的其它职务，与受聘公司及其主要股东不存在妨碍独立董事进行独立客观判断的关系。

独立董事必须经过严格的程序选举产生，目前在董事会中已经占有较大比例。独立董事既不代表股东也不代表经理层，他们一般是技术、法律、商业管理或经济方面的专家，在公司董事会下设的多个专门委员会中，利用专业知识对公司进行监督，并以公司的重大问题做出独立客观的判断和提出建议，发挥制约内部董事和职业经理人滥用权力的作用，也利于企业的专业化运作。

目前，中国A股市场的上市公司独立董事已经认识到公司长期不分红的问题，也出台了一些政策，但这些监督行为实际上收效甚微。三、进退两难要变成能进能退、以退为进

在市场经济中，商品价格是市场供求状况的晴雨表。商品价格围绕商品价值上下波动。股票市场作为一类特殊的金融产品的交易市场，也要遵循市场经济规律，股票的价格由市场对股票的供给和需求这两种基本力量的共同作用决定。股票市场正常运行，需要依靠市场机制实现市场均衡。

股票价格的决定问题，实质上是确定股票的均衡价格。当市场上发行和流通的股票数量过多，大于市场对股票的需求量，这时市场自发调节股票的价格下降；当市场上发行和流通的股票数量不够，小于市场对股票的需求量，这时市场自发调节股票的价格上涨。当股票的供给量与对股票的需求量相当时，股票达到均衡价格。

一方面，股票的供求状况影响着股票的价格；另一方面，股票的价格也影响着股票的供求关系。当股票上市价格或交易价格过高，对股票的需求数量将小于市场上股票的供给数量，这样就会有一部分股票找不到买主，首次上市的股票将不能实现完全销售出去，二级市场上的股票也难以实现交割，这种供大于求的局面就会形成一种迫使市场价格下降的压力，进而促使上市公司减少股票的发行量和持有量，使股票供给规模降到均衡水平。

当股票上市价格或交易价格过低，对股票的需求数量将大于市场上股票的供给数量，从而出现对股票的需求过剩，这样就会有一部分买主买不到股票，首次上市的股票将出现排长队抢购的场面，二级市场上的股票交易火热，对股票的需求过剩，对股票价格会产生一种上升的推力，进而通过新股上市价格的上涨和交易价格的上涨，促使上市公司增加股票的发行量和持有量，使股票供给规模达到均衡水平。

总之，对股票的需求和供给相互作用，最终使股票的价格确定在需求量和供给量相当的水平上，此时，股票的供给和需求都没有出现过剩的现象，股票市场正好“出清”，股票市场各参与者的行为实现了自发的相互协调。中国的A股市场却与市场的价格与供求规律背道而驰。一方面，我国A股市场最大的不正常之处，就在于市场对股票的供给与需求并不根据股票的价格信号而相应地作出自发地调整。当市场处于熊市极度低迷的时候，二级市场投资者受到股价下跌的打击，损失惨重，对股票的需求下降；而此时股票市场的供给不仅没有减少反而增加，新股仍然上市发行，并且等着上市的公司还排着长队，甚至境外已上市的中国公司还想回来上市，与此同时，中国境内上市公司的原始股股东和高管层一到锁定期结束，就忙于抛售套现。现在A股市场想上市的公司排长队，说明价格过高引致供过于求，因此相关部门暂停IPO，严格筛选和控制供给来尽力平衡供求。

另一方面，我国A股市场的另一个异常之处，就在于股票的价格也并不完全随着股票的供求关系而发生相应的变动。垃圾股往往比绩优股更受投资者的追逐和吹捧。A股市场历年的大牛股往往由垃圾重组股带动起来。即便在监管层对ST等垃圾股高调进行强势打压的氛围下，垃圾股依然不时在熊市中咸鱼翻身，连连涨停。

股票的价格在一级市场和二级市场上分别受到不同的因素影响。在一级市场上，股票的发行价格由于发行对象、发行方式及股票种类不同，主要有平价发行、溢价发行和折价发行三种情况。

平价发行是按照股票的票面金额确定发行价格，一般而言，股票在二级市场的交易价格高于股票的面值，原始股的认购者能够获得价差收益，因此，认购者乐于接受平价发行这种方式，但对上市公司来说就丧失了从溢价发行中获得收益的机会。

溢价发行是以高于股票票面金额的价格发行股票的方式。虽然溢价发行方式可能由于价格过高不被投资者接受，导致发行失败的风险，但是，由于这种方式能够以相对少的股份筹集到相对多的资金，提高融资效率，上市公司还是倾向于采取溢价方式发行股票。折价发行是以低于股票票面金额的价格发行股票的方式。采取折价方式发行股票，要么是为了使投资者享受优惠，要么是由于股票发行困难，认购者不多，上市公司以折价发行的方式吸引投资者认购。

发行定价是股票发行的关键环节，合理的定价是股票成功发行的前提。股票的定价方法主要有市盈率法和市场竞价法。在中国A 股发行市场上，采取的是新股高溢价发行制度。上市公司认为，若定价过低，就不能最大限度地筹集资金，上市公司非流通股想多圈钱，而承销商想多赚发行费，股票发行中的询价就成了空洞的环节，路演也只是做表面文章，我国的A股发行是以市盈率定价。

我国A股的估值，采用国际通用的市盈率、市净率，但是我国A股的估值与国际规范市场又有所不同。在境外市场和香港市场上，一般是对大盘蓝筹股的估值高些，对中小盘股的估值低些；特别是在熊市，中小盘股的股价往往跌至几倍市盈率、每股净资产之下；在这种情况下，企业自然不争着上市，上市的公司也不会轻易减持。

而在中国A股市场上，当市场下跌时，大盘蓝筹股特别是银行股，市盈率很低，已经到5~10倍，但量大权重，扭曲了市场估值，而绝大多数中小盘股，市盈率仍在20倍乃至30倍以上；当市场上涨时，新股上市时的市盈率更高；A股市鼓励资金入市的，恰恰是这些市盈率、市净率高的中小盘，价格必然高，供求也必然失衡；这些无疑都为中国股市制造了巨大的泡沫，一旦市场不能接受如此高的市盈率时，所有的股票都要下跌，二级市场的投资者要蒙受极大的损失和痛苦。

在二级市场上，股票的理论价格是与预期股利收益成正比，而与市场利率水平与反比。在现实的股票交易市场中，股票的交易价格受到宏观经济、政治、自然、行业、社会心理、公司自身等多种因素的影响。中国GDP下行的势头并未得到遏制，经济缺乏持续增长的动力，国际金融资本的大量撤出对A股的流动性环境带来不利影响，投资者对宏观经济前景缺乏信心。IPO造假频现、机构投资违规、违法内幕交易等，使投资者对中国股市的未来发展缺乏信心，A股股民以“用脚投票”的方式远离A股市场。

相关部门采取各项措施急于恢复市场信心。我国股市需要完善退市制度，只有该退的上市公司股票适时退出，才能腾出进入的位置，使股市有进有退，调节供求关系。