多层次资本市场的构建与政策突破

——2003年10月28高尚全在中国杭州第五届（2003）西湖博览会地方资本市场开放与发展论坛上的发言

一、构建多层次资本市场的战略意义

1．企业成长的规律性需要建立多层次的资本市场

研究证明：在市场经济条件下，企业的成长具有从小到大，从弱到强，从单一到综合，从初级到高级，这样一个发展、成长的规律。资本市场的成长也经历了从小到大、从初级到高级，从区域性到全国乃至全球性的发展历程。企业在不同的成长阶段，需要不同层次、不同上市标准的资本市场所提供的不同服务。

2．我国资本市场建立、发展的特殊性

作为转轨型经济国家，我国资本市场的建立具有民间发起、政府推动、主办的特点。在资本市场创办初期，由于政府对资本市场的了解、认识、把握及监督管理的水平处于初级阶段，因而导致我国资本市场在其发育、成长过程中，依政府的偏好或工作重点而左右摆动。十余年的沪深证券市场，前期是在干与不干、干不好就关、利多弊多的争论中摸索、试验；后期是在为国有大中型企业脱困服务中发展。至今，沪深资本市场已积压了许多的问题。诸如：沪深市场的大一统、高门槛，导致众多的高成长型的中小企业得不到资本市场的支持；许多优秀的高成长企业寻求境外上市，导致国内可投资的优质企业减少；初创期的科技型企业得不到资本市场的资金支持，影响科技创新及产业化发展等。

因此，我国资本市场的建设与发展，要依据企业的不同规模和不同需要，设计、构建从初级到高级的多层次资本市场体系，以满足不同企业的需求。

二、可供参考、借鉴的国际经验

1．美国多层次的资本市场体系

全国性集中市场（主板）：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ；三个全国性市场其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。

区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场；主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。

“未经注册的交易所”：由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所；主要交易地方性中小企业证券。

全国性的小型资本市场：NASDAQSmallCapMarket（二板）；其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长的企业上市融资服务。

全国性的场外交易市场（未上市证券市场）：OTCBB和PinkSheets。1990年NASDAQ设立了 OTCBB（OvertheCounterBulletinBoard）市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD负责监管；PinkSheets（粉单）是由私人设立的全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务；需指出的是全国行情局并没有监管权，PinkSheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。

NASDAQ－SmallCap、 OTCBB、PinkSheets之间具有升降的互动关系：NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至 1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易。

由此可以看出，美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备，层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国经济的不断创新与增长。

2．英国多层次的资本市场体系

全国性集中市场（主板市场）：伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所。它最初是1555年的一家咖啡店，其后逐步发展形成一个有监管的证券交易市场。伦敦证券交易所是吸收欧洲资金的主要渠道，2001年交易所年成交量7000亿英镑，平均每月600亿英镑，伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达 100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。目前伦敦交易所有大约2000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。主板市场中还包括一个“交易行情单列”式的技术板市场（techmark）。

区域性市场：除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场；交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票；

全国性的二板市场：AIM（AlternativeInvestmentMarket）。与美国不同的是英国的二板市场――AIM，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。AIM创立于1995年6月19日。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。在协助广大中小企业，特别是中小型高科技公司通过资本市场获取资金进行投资方面，英国政府作出了一项意义深远的举措，就是在伦敦证券交易所内设立了一个为中小企业提供融资服务的证券市场，AIM市场。自1995年创立以来，有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长，累计筹集资金超过62亿英镑，折合近97亿欧元。截止2001年1月31日，AIM上市公司的总市值达到156亿英镑，折合245亿欧元，其中市值最少的公司不足30万美元，而市值最多的超过3亿美元。AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理，并由交易所组成的专人负责经营。

全国性的三板市场（未上市证券市场）：英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场――Off- Exchange,简称OFEX。它是JPJenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JPJenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。OFEX：创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票，募集资金的市场。

英国资本市场同样是条块结合、有集中、有分散多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。

从英、美资本市场的情况可以看出，全国性、集中市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的上市标准要比集中市场低，同时还设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资；新兴市场（三板）则基本上取消了上市的规模、盈利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。这是英、美资本市场一个重要的发展变化，特别值得我们关注与研究。

三、我国应建立多层次、多主体的资本市场体系

1．主板市场（集中交易市场）

沪深证券市场——依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场需要有相当一段时间的调整，同时也需要在指导思想上与时俱进。

从总量与规模上看，沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。

2．创业板市场（高成长中小企业市场）

拟议中的深圳创业板市场，由于国际、国内多方面因素的影响，至今尚未推出。但是，从市场的需求和决策层面的情况看，创业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。

创业板市场的设计应遵循市场规律，调整原有的重点服务于高新技术企业的设计思想，立足于为高成长型企业上市融资服务的新兴市场。经酝酿、筹备两年有余的深圳创业板市场，原是基于扶持高新技术企业，加快发展风险投资，促进高新技术成果转化和产业化发展，增强我国科技创新能力而设计的。然而，通过全球网络股泡沫的破灭及发达国家新兴资本市场遭受重大冲击的事实，可以清楚地看到仅仅依托高科技企业而设计、建设交易市场是缺少广泛而坚实的基础的。因此，应对现有的深圳创业板市场的设计思路与方案进行修改，正视我国民营经济迅速发展壮大、民营企业急需资本市场支持的现实，改“科技创业板”为上市标准市场化，监管、运行国际化，为成长型企业服务，以高成长型中小企业为主体，不分国有还是民营，也不分高科技还是服务业的新市场。经修改和调整后、以高成长型企业为主要服务对象的新兴市场。

3．三板市场（场外交易市场）

“代办股份转让系统”和地方产权交易市场，“条块结合”的场外交易市场体系。

“代办股份转让系统”：是根据中国证监会解决历史上遗留问题的既定政策，6月12日由中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，对原STAQ、NET系统挂牌公司，在未上市前的股份转让做出的安排。即证券业协会选定6家券商，利用其下属的318家分布在全国各地的证券营业部，采取每周三天（今年8月份又将交易改进为每周5次），设涨跌限制5％的方式进行代办转让。7月16日，由指定的证券公司代办股份转让业务正式运行。股份代办转让业务的启动与运行，为广大投资者提供了一个新的投资品种，为未上市公司的股份转让与流通提供了一个市场化渠道，也为沪深股市停牌的上市公司提供了一个退出的渠道和进行股份转让与流通的市场。截至今年8月底，共有12家公司挂牌，投资者为10余万。

股份代办转让系统，经过2年多的运行，其功能与作用初步显现，尽管至今证券监管部门并未给该系统任何明确的定位，但从今年以来，中国证监会、中国证券业协会及有关政策走向看，“代办股份转让系统”有可能成为未来场外交易市场的主体。其特点是股份连续性交易、具有IPO（InitialPublicOfferings首次公开发行新股）的功能、设置一定的挂牌交易标准等。

地方产权交易市场：

由原体改部门及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所，两大部分组成。其主要特点是以经纪商或会员代理制交易为特征，进行产权、股权、技术产权转让、资产并购、重组等业务。

产权市场：主要是原体改部门、国资部门或财政部门支持或主办所建立的产权交易机构。全国有三大共同市场，以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；2002年上海产权交易所成交量超过1000亿元人民币；以青岛产权交易所为主要组织者的黄河流域各省市产权交易机构联合体――黄河流域产权共同市场；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为黄河以北地区及京津地区的产权交易机构的联合组织。

技术产权市场：主要是地方科技部门支持或主办所建立的新兴产权市场。自1999年12月上海成立我国第一家技术产权交易所以来，短短的3年时间，全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。据统计，目前设立的交易机构注册资本金中由各地方政府财政直接出资或地方财政资金通过具有政府背景的国有企业出资已达到将近4亿元人民币。各地设立技术产权交易机构的宗旨是：促进本地区科技成果转化，为创业（风险）投资等各类资本的进入和推出提供便利通道，与“创业板”形成良性的对接，实现技术资本、金融资本、产业资本、人力资本的优化组合。已设立的技术产权交易机构的体制大致分为国有事业法人和公司法人两种。

近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。因此，我国多层次资本市场体系的建设应采取“条块结合”模式，既有统一、集中的场外交易市场，又有区域性，即地方性的权益资本市场。

四、未来应努力实现的政策突破

1．“代办股份转让系统”

在解决了2000年的“29号文件”中所提到的NET、SADQ两家法人股市场摘牌企业及主板退市企业股份流通的硬性任务后，该系统在未来可能将进一步出台扩容政策。诸如：吸收1998年关闭全国各地场外交易柜台时所遗留下来的574家企业中资产质量、运营良好的企业进入系统挂牌交易；吸收申请沪深市场上市已进入辅导期的公司，进入系统挂牌交易并实施监管辅导；吸收高新技术企业进入系统，为其股权融资提供一个市场化平台等。

另外在系统交易频率、涨跌幅度、交易网点以及市场化监管机制的建立等方面可能也会出台一些措施，推进该系统的发展，使其尽管真正成为我国场外交易市场的主体，发挥其初级资本市场的功能与作用。

2．地方产权交易市场

鉴于目前我国资本市场是处于高度管制的状况以及目前证券市场的政府监管部门政策趋向看，地方产权交易市场要在政策上的突破，需要地方与中央有关部门有一个协调的过程。

地方产权交易市场政策上突破关键在两点：

一是如何解除98年10号文件对禁止一切场外交易的禁令；

二是如何将区域性的地方产权交易市场纳入到资本市场的监管范围、程序之中或者是地方政府获得中央监管部门的同意，将对地方性资本市场的监管权下放给地方政府，由地方政府实施监管之责。这两方面的突破是地方产权交易市场能否逐步发展成长为区域性的、非公开的权益性资本市场、进而成为我国场外交易市场的重要组成部分的关键。

目前地方产权交易市场所做的几个方面的努力与尝试：

科技部在组织了多次调研后，意欲在全国重点的技术产权交易市场进行研究试点，寻求运行机制、交易模式、联网等方面的突破。

国资委的设立与运营，将在全国范围内选择中央所属企业国有资产交易的入场市场，这将推动地方性产权交易机构的整合重组和规范发展。

上海、深圳、北京等市政府目前也在研究、设计方案，对现有产权交易机构进行整合重组。

我国地域宽阔，经济发展水平很不平衡，建立一两个全国性的统一市场不能解决不同层次、不同需求的问题。因此，从战略上看，我国区域性的、初级层次的小型资本市场不可或缺；从现实看，地方政府承担着发展地方经济、扩大就业、稳定社会的重要职责，区域性的产权交易市场在一定程度上，可以为地方经济发展提供金融支持。正因如此，地方政府将全力支持地方产权交易市场的发展与寻求政策突破的试验。