对波兰、捷克投资基金的比较研究

 一、波兰、捷克运用投资基金进行企业改革是一种创造

波兰、捷克运用投资基金进行企业改革有两个目的，一是通过投资基金把政府的股权转移给公众，使政府从企业中摆脱出来；一是运用投资基金对企业进行重组，以提高企业效益。

改革开始，他们都曾设想用拍卖企业的方法进行私有化，对小企业，这种做法取得了成功，但对大中型企业，直接出卖则遇到困难。因为在计划经济快速转向市场经济，很多企业在市场竞争中被压垮了，生产大幅度下降。在这种情况下，国外的战略投资家不敢冒然进入，少数知名好企业被外资买去了，对于陷入困境的多数企业，国外投资者不敢轻易购买，而国内尚未出现战略投资者，因此，用拍卖大中型企业方式实现私有化的设想受阻。继而他们采用投资基金的方式推动企业改革，在较短的时间里把政府的股权转移给了公众，从而使政府从企业中摆脱出来。同时，股权的转移比较公正，广大公众都有份，从而获得了公众的支持。

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波兰、捷克组建投资基金另一个重要目的是，运用投资基金对企业进行重组，包括资本重组、企业结构重组等，通过重组提高企业的效益。因此这类投资基金不同于市场经济国家的投资基金，如美国的共同基金和英国的单位信托基金，这些国家的投资基金是专家管理的集合投资，主要投资于证券市场，通过买卖证券，获得资本收益。这类投资基金不参与企业管理，也不从事企业重组。

投资基金要承担起重组企业的责任，就必须使投资基金对企业具有控股权，否则难以实现其改造和重组企业的任务。为此，波兰政府在规定基金的股权分配时，规定投资基金对主导企业持有33%的股权，其他非主导基金持有的企业股份则很分散，从而使主导基金对主导企业处于控股地位。

但在发达市场经济国家，投资基金是不介入企业管理的，它们的责任在于管理基金本身的资产，以有效地投资组合达到增加收益，回避风险。因此，为了分散风险，政府对投资基金持有的单个企业的股份数额加以限制，如对一个企业持有股份比例不能超过该企业股份总额的5%等。这种规定对于市场经济国家的证券投资基金是必要的、有效的。但是，在捷克，由于搬用了市场经济国家管理投资基金的规定，对基金持有企业的股份作了限制。因而影响了基金重组企业的作用。

此外，由于波兰、捷克投资基金的运作目标、运作环境和发达市场经济国家不同，转轨经济国家的资本市场尚处在初始阶段，投资工具少，市场运作也不规范，不宜于办开放式基金。因此，目前波兰、捷克的投资基金都是封闭式的，而发达市场经济国家的投资基金都以开放式为主。

二、基金管理公司的素质是取得成效的关键

波兰的基金管理公司是在政府指导下通过市场竞争挑选的，基金管理公司是波兰的银行、投资咨询公司与外国投资银行合资建立的，公司拥有重组企业的投资银行家和熟悉市场经济条件管理企业的专家，这使得基金管理公司能有效地帮助企业改进管理和进行重组。如波兰第一国家投资基金管理公司的国外合资方奥地利投资银行，专门为波兰企业按照商业化管理的原则做出模型软件，用它来帮助他们的主导企业，作出现金流量分析和财务分析，并在此基础上制定出企业战略规划。我们访问的四家基金管理公司，这些基金管理公司的经理、专家一般都曾是国外投资银行中从事企业兼并、重组业务的专家，他们不仅懂金融，懂投资，而且懂企业，他们具有管理企业、改造企业、重组企业的经验。这是波兰基金管理公司重组企业和管理企业取得成效的重要因素。

捷克的基金管理公司是自发组织的，数量多，分散，数万家小的基金管理公司不具有重组企业的能力，他们在发行认股权证，将政府的股权转为个人股权阶段发挥了作用，但对于重组企业就无能为力了。而10多家大的基金管理公司，多数是原来的国家银行等金融机构出资组织的，他们缺乏在市场经济条件管理企业、改造企业和重组企业的经验，他们也没有聘请具有这方面经验的专家，这使得这些基金管理公司不会从企业重组中去获取收益，而只能把精力放在买卖股票，转让股权中获利。在捷克的10多家大基金管理公司中，只有PPF这一家基金管理公司进行了企业重组的工作，并且取得了成效。这是因为PPF既有资本增值的动机，而且拥有懂得投资银行业务的专家。他们对捷克的产业状况，哪些产业有优势、有竞争力都进行过认真调查研究，在此基础上选择他们准备进入的产业和企业。经他们重组，由他们控股和管理的保险公司，预计到1999年，其保险收入由今年的12亿美元，将上升到30亿美元。

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三、基金管理公司对主导企业有充分的管理权是基金公司重组企业的重要条件

波兰的投资基金法第4章22条第一款规定，“基金组织和一家管理公司的合同可以规定，基金组织可以把商务代表的权力授予管理公司，被授权的公司和行使该权力的个人应向商务登记署登记”。这意思是波兰基金管理公司和基金经理被授予管理企业的充分自主权，其中，人事权又是重要的环节，如，主导企业监事会的主席和部分监事，都是由基金管理公司任免的，对企业的经营班子，基金管理公司有调整、撤换的权利。

捷克的基金管理公司也具有波兰基金管理公司对企业的同样的管理权，如PPF控制的保险公司，其监事会主席和部分监事都是PPF派的，PPF基金管理公司运用这个权利对其管理的保险公司进行了成功的重组和管理。但是，捷克的多数基金管理公司不愿管理企业，因此政府给予基金管理公司对企业的管理权，没有发挥作用。

关于基金公司的收费，波兰和捷克对基金管理公司的费用和报酬的规定有些不同。波兰把基金管理公司的服务费收取分成两部分，第二部分要到管理期限结束时才能取得，这有助于鼓励基金管理公司管理行为的长期化。捷克基金管理公司的收费，是按基金管理公司管理的资产2%收取。捷克的收费标准与国际上基金管理公司收取管理费相同。但国际上的基金管理费也有采取与资产增值额挂钩的办法。目前捷克多数基金管理公司对企业的资产不关心，如果采取后一种方式，即收取的费用与资产增值挂钩，会有助于督促基金管理公司关心企业资产增值，促进他们帮助企业改善经营，促进资产增值。

四、关于战略投资家问题

波兰把战略投资家的任务委托给基金管理公司。基金管理公司为企业从国内外寻找战略投资者，同时，波兰的基金管理公司本身也承担起重组企业的任务，他们通过自己管理下的基金所拥有的企业股权，有的采取转让非主导企业的股权，有的采取清算或拍卖某些企业股权，由此而获得的资金，加上自己管理下的企业利润等，用于向企业注资，改造某些有潜力的企业，使其摆脱困境，获得新生，从而使基金的资产增值。

在捷克，改革的设计者想把战略投资家的问题留给市场，留给投资基金的运作而产生。由于政府对基金管理公司的目标和作用认识上存在差异，由此而制定的一些政策不利于基金管理公司去重组企业，而基金管理公司本身的素质也不适应。捷克和波兰都是把企业推向市场，通过企业股权和资产的流动促进企业重组。但两个国家在做法上有所不同，捷克希望通过市场的自发力量产生战略投资家，由战略投资家来重组企业。捷克的资本市场，通过股权流动也出现了股权向一些个人投资者集中，这也将会产生新的战略投资家。市场的作用会产生战略投资家，但是这个过程将是缓慢的，从而企业重组过程也是漫长的。

在波兰，当大部分企业股权从政府手里转移给投资基金的时候，政府制定了相应的政策措施，以支持投资基金重组企业，如，政府规定投资基金对主导企业持有33%的股权，使其对企业处于控股地位，以便于基金对主导企业的改造重组；在政府指导下的挑选委员会，通过竞争挑选的基金管理公司都是具有投资银行专业的高素质的公司，他们既能直接参与企业的管理与重组，又能将企业包装后推向市场，介绍给国内外战略投资者，经过多种方式吸引战略投资者进入企业；政府不仅允许股票、股权流通，而且允许认股权证流通，促使股权向战略投资家集中。政府的这些政策措施有效地推动了企业的重组。

五、培育资本市场，推动股权和资本的流动

捷克和波兰在进行企业改革的过程中都很重视资产的流动，通过资产流动来实现企业的重组。捷克在大规模发行认股权证，把2，500家企业的股权转为公众所有后，为了众多的股权流动起来，原有的布拉格交易所已不适应需要，为此，于1993年组建了RMS交易系统。已改成股份公司的企业和纳入发行股权证的计划的2，500个企业，都可以进入RMS系统交易，在布拉格交易所上市的企业也可以在RMS交易。目前，有2，100个企业在RMS系统交易，有4万客户是活跃的交易者。RMS为投资者提供方便，投资者可以通过电子邮件交易，双方自己磋商后到RMS系统登记。RMS的成立，对投资基金之间，以及个人投资者之间的股权流动发挥了重要的作用。

RMS交易系统与布拉格交易所区别在于，凡是正式上市的企业必须到布拉格交易所(PSE)上市，上市企业在PSE获准上市后，也可以到RMS来交易。在PSE上市企业的标准要高于在RMS公开交易企业的条件。

在波兰也同样重视股权流动，上市企业的股票、基金股权和公众购买基金的认股权证都允许流通，而且允许外国人购买，据说约有30%的认股权证已流到外国人手里，这和波兰希望吸引外资重组企业的政策相吻合。

六、加强监管

波兰政府在1991年就成立了证券管理委员会，证券委很重视建立法规，适用于企业改革与证券市场的有商业法、证券法、投资基金法。对进入证券市场的机构都必须经过证券委的资格认定，如上市公司、经纪人、交易机构和投资基金等，都必须拿到营业执照后才能进入市场。

波兰的投资基金都是封闭的，为了使政府和投资者了解基金的运作，并进行监督，基金管理公司要定期披露信息。由挑选委员会组成的投资基金的监事会，负责对基金管理公司的运作进行监督。

在捷克，他们对于法规建设也很重视，有商业法、证券法和投资基金法。但监管机构和监管制度不健全。目前捷克还没有证券管理委员会，证券市场是由财政部管理的。正因为监管工作跟不上，捷克的投资基金也出了一些问题。最近有一家大基金管理公司的经理，把公司的资金卷走跑到国外去了。据说还有一家大基金管理公司和三家小基金管理公司也出了问题。对于这些封闭的投资基金，由于没有建立起信息披露制度，投资基金如何运作的，投资者和政府都不了解，基金出了问题，投资者和政府往往事后才能知道。

［中改院课题组   许美征］