我国资本市场发展的十个问题

我国的经济改革，已进入了以产权改革为重心的阶段。产权改革的成功与否与资本市场的规范和发展有着密切的关系，尽快发展资本市场，以此来促进产权的交易和资本的重组，是当前改革与发展的一个重要环节。

1.加大国有大中型企业的上市公司比重，培育并强化其在资本市场中的地位和作用。

我国的资本市场是“摸着石头过河”的渐进式改革模式的典型产物，在“对了，坚持；错了，关掉”的试点过程中，为了防止因试点失败而对国民经济造成不良后果，我们大多选择与国计民生关系不大的行业和小型企业进行股份制改造，从而形成了上市公司盘子小，股市所涵盖的企业总体实力在国民经济中只占很小份额，很难充当宏观经济晴雨表和资本市场稳定器的作用。这是导致股市投机过度、波动频繁的一个重要原因。因此，培育一批增长性高、竞争力强的集团化上市公司，增强其市场主体地位，发挥市场稳定器的作用，对保持资本市场的稳定发展有着十分重要的意义。

首先在审批新股上市中应向效益好的大型国有企业倾斜，正确合理地选择好准备扶持发展的大型企业。选择的标准应考虑这样几个因素：其一，上市公司必须与产业结构升级的要求相一致，集中分配给支柱产业中的骨干企业。其二，上市公司要与企业的兼并扩张计划结合在一起，尽可能地带动资产存量调整。其三，上市公司有利于名牌产品的发展，有利于提高我国产品的国际竞争力。其四，上市公司募集资金所用于的投资项目，其技术水平应与企业的行业地位和发展战略相吻合。

其次，搞好已上市公司的运作，通过资产兼并重组尽快实现上市公司结构的调整。一是推动优秀上市公司，尤其是国有资产占控股权的上市公司在用好已筹集资金的同时，充分发挥再筹资功能，增资扩股，迅速展开“强弱兼并”“强强联合”，在推动结构调整和升级中尽快成为行业巨人。二是推动大型国有骨干企业兼并一般上市公司。围绕产业结构调整目标，选择一批优势的国有骨干企业兼并一批规模小、效益差的上市公司，利用国有控股权将一般上市公司的控制权，转移给支柱产业中的骨干企业和其它优势企业，将此类上市公司纳入全国企业集团战略。三是推动优势企业兼并较差的上市公司。对于受行业成长上限约束，而经营状况较差的上市公司，可采用产业关联的思路，在较大范围内安排优势企业将其兼并，为这些企业开辟稳定的资本通道。

2.上市公司必须着眼于制度创新，转换经营机制，建立起合理而有效的法人治理结构。 上市公司的质量是我国资本市场发展的前提和基础。一些上市公司是由国有企业改造过来的，从国有企业到上市公司时间较短，因此，在运作上很难适应上市公司的规范做法，不少企业以至于企业的主管部门更多地把发行股票及上市看成是一种筹资手段而不是转换经营机制的契机，没有把制度创新摆在应有的位置。其突出表现就是公司的股东大会、董事会、监事会和经营管理机构之间不能建立起内在的和有效的制约关系。相当多的上市公司，尤其是国有股占据控股地位的公司，政府主管部门对上市公司的经营者的任免、去留及公司经营决策起决定性作用。从而使上市公司中股东大会、监事会“无机能化”，董事会中的国有股代表缺乏对国有资产的真正关心，缺乏对公司管理层的监管动机，使其监管功能大大弱化，董事会议事制度不健全，董事职能弱化，权力过小，而且董事长兼任总经理的现象很普遍，执行和决策合一，“内部人控制”现象十分严重。上市公司如不尽快进行脱胎换骨的改造，不仅损害股东的权益，还将败坏上市公司及资本市场的声誉。

首先，要理顺国有资本最终所有权与所有权代理人之间的关系，这是完善我国上市公司内部监督机制乃至改革我国整个国有制经济运行机制的核心问题。要克服我国股份制企业中存在的缺陷，根本的办法就是重新分配所有权权益，使代理人以占有部分剩余为特征的所有权和经营权结合，用占有剩余这种强烈而全面的终极激烈手段，诱导代理人采取与所有者相一致的决策和风险。

其次，真正发挥股东大会的作用。为了使股东大会履行应有的责任和义务，保障公司全体股东的合法权益，防止大股东侵吞小股东权益的现象发生，我国应引入股东代表诉讼制。  再次，加强监事会的权力和作用。一些监事会没有一套监事制度和工作制度，职能相对较弱，常常只是被列席董事会会议，权力过小。监事会职能的强化，可以参照德国模式，实行双委员会制。

第四，明确公司与董事之间的关系。在公司制度改革中，谁出资谁经营的股东大会制度逐渐向董事会制过渡，除公司的重大事项仍由股东会议决议外，其他经营事项均由董事会决议。

因此，尽快明确公司与董事的关系，并体现在公司章程和股东决议中，发挥董事的作用，是建立上市公司内部监督机制的重要措施。

3.选择非上市的、经济效益好的大型国有企业发行可转换债券，解决企业资本金不足的困难，促进国有企业的股份制改革。

解决重点大中型国企股份化改造所需资金，必须要寻找金融工具的创新。可转换债券在这种形势下应运而生。可转换债券是一种具有作为债券的安全性和作为股票上涨吸引力的双重性质的、混合型的高级融资工具。其持有者具有购买发行公司股票的权利，其可转换成股票促使投资者乐意购买这种债券。由于具有转换股票的权利，可转换债券的利率比普通公司债券要低，其信用等级也较普通债券次一级，这就表明企业可以以较低的利息成本发行较低质量的债券。投资者之所以接受这种低利息和较次级的债券是因为债券的市场价值随公司的股票价格的上升而上升，投资者有可能以出售可转换债券获得资本增值收益。

资产负债率较高，但有发展潜力的非上市的大中型国有企业发行可转换公司债券，其作用在于：(1)使企业取得新的融资渠道，可以筹集到低成本资金，有利于改善企业的资本负债结构；(2)迫使发行转换债券的企业努力做好改组、改制、改造工作，切实转换经营机制，提高经济效益，积极创造股票发行和上市条件，以良好的业绩赢得投资者的信用。(3)严格发行公司条件的审定，向产业政策支持的支柱产业和新兴行业倾斜，扶持重点国有企业，促进产业结构的调整。

4.抓住时机，加快培育和完善投资基金，实现私人储蓄和资本市场的有效结合，促进资本市场朝稳定、成熟和有效的目标发展。

从国际经验来看，一个以散户为主的资本市场很难避免经常性的大起大落，原因在于散户无论是从资金、实力还是信息处理，其投资理性都是有限的，非理性的市场行为是无助于资本市场稳定发展的，而投资基金则对证券市场的稳定、成熟发展起着重要作用。投资基金作为一种新型的投资工具，其作用主要表现在：一是凭其“集合投资、专家管理”的优势大大降低投资风险，增强资产增值能力，以弥补单户投资者规模过小和缺乏投资经验和精力等方面不足；二是作为一种新型的证券投资工具，不仅本身可以直接扩大资本市场规模、改善资本市场结构，而且可以在其培育与扶持企业发行债券与上市股票的过程中，起到间接扩大资本市场规模的“航空母舰”作用；三是通过注入资本金，强化产权约束与管理等途径提高企业的资本经营能力，为资本市场的发展奠定坚实的基础；四是可以购买并持有上市公司法人股的途径以其雄厚的资产实力和强有力的产权约束对上市公司实施有力监督，使法律监管建立在有效的经济监督基础上。总之，投资基金的存在和发展是稳定资本市场，使资本市场走向成熟的标志。由于种种原因，在我国，投资基金没有得到应有的重视和发展，基本处于停滞的状态，但是根据目前我国经济环境及客观条件，我国基金业迅速发展的时期即将到来。  首先从客观条件来看，一方面由于巨额的居民储蓄存款需要寻找适当的投资渠道，另一方面国民经济的持续、快速、稳定地向前发展渴望大量的资本不断投入，这无疑需要发挥投资基金的特长，促进储蓄存款向投资资本转化。其次，从基金的投资环境来看，经过近两年的宏观调控，国民经济成功实现“软着陆”，目前正呈现出良好的发展态势。我国金融运行更趋平稳，股市投机得到有效控制，市场经济条件下的公有制形式已经确立。法律体系也日益完备。基金从业人员及基金投资者经过一系列的考验与反思更加成熟，趋于理性。

5.投资银行是实现国企并购与资产重组的不可替代的力量。

通过企业兼并收购，组建跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集团，实现国有资产的优化重组和产业经济结构的调整，已成为我国经济体制改革的主旋律。

企业兼并收购是一项极其复杂的交易过程，在这个过程中，企业被视为一种“商品”，经过资产、财务、税务、法律等一系列的结构设计、调整重组之后进入资本市场。这其中会碰到诸如并购价格的确定、并购方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，且由于企业本身情况的多样性和复杂性，不同企业的结构设计也不一样，所以不会形成某种既定的规范和流程。因此，必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计、条件谈判、重组规划等高度专业化的工作，而这种高度专业化的服务工作在西方一般是投资银行去组织完成。

投资银行在企业兼并收购活动中所起的作用，主要表现为：(1)帮助公司安排兼并；(2)设计并实施反兼并、反收购措施；(3)确立兼并条件、建立公允价格；(4)帮助客户策划并完成筹资计划，促使兼并方案的实施。事实上，近几年国际上投资银行逐渐与企业资本运营活动结合起来，并逐渐发展成为专门从事企业兼并、资金融通、资产重组、资产证券化顾问和中介业务的金融机构。

我国已涉及投资银行业务的金融机构目前主要有商业银行、证券公司、信托投资公司等，同国外上百年的投资银行发展史相比，我国的投资银行还处于十分弱小的发展初期。而从我国企业改革的发展趋势来看，国有资本在整个资本结构中所占的比例将逐渐降低，资本的社会化程度在不断提高、企业行为的市场化是大势所趋，兼并与收购也终将成为我国企业的主要成长方式。这就要求投资银行在资本市场的发展、企业的改组与并购中，发挥不可替代的中介作用。随着投资银行专业形象的建立，以投资银行为主要推动力量的收购兼并机制，将对企业的经营者形成比行政管理更强的激励与约束，对推动我国建立现代企业制度有着重要意义。

6.公有股上市流通，即是国有资产增值保值的需要，又是股份制规范化的必然要求。

公有股要流通是由其股份资本的性质决定的，是国有资产的增值保值的需要。公有股作为股份资本，其本质决定它必须实现自身的保值和增值。公有股上市流通促进国有资产增值保值的作用主要来自四个方面：一是股份有限公司股票溢价发行使国有资产增值；二是上市公司健全的财务制度，公开的监管机制，开始堵塞国有资产流失的暗渠；三是可以使一部分社会资金“解套”，有利于“被套”企业的资金周转和经营状况的改善，企业中最大股东国有股的收益也会随之增加；四是公有股的上市流通有利于产权在二级流通市场并购与转让，实现产业结构的调整，在产业结构走向高级化过程中，把社会的经济活动推向一个更高的发展阶段，从而使国有资产实现更高更长远意义上的保值和增值。

公有股上市流通是我国资本市场进一步开放、规范发展的客观要求。我国资本市场进一步开放发展，必然要求A、B股并轨流通，而A、B股并轨流通的重要前提就是先开放公有股流通，否则现在的公众股市场是无法承受大量外资进入所带来的巨大冲击力量的。同时也无法满足境外投资者对我国股票市场的投资需求。因此，公有股上市流通是我国资本市场进一步开放发展的客观要求。此外，进一步解决股票市场规范运作的一个核心问题就是解决国有股、法人股和个人股同股、同权、同利、同价的并轨问题，而“三股并轨”的前提就在于公有股的上市流通，从这个意义来讲，公有股上市流通，也是我国资本市场进一步规范发展的客观要求。在解决公有股出路的步骤上，应采取“抓紧实施、逐步到位”方式。以防对现有股市带来过大的冲击。

7.发行B股只是一种过渡形式，与A股并轨流通，是B股市场在已成长基础上进一步发展的必然选择。

1992年为了即吸引外资，又限制境外资本对我国市场的控制，我国设计了A、B双轨运行的机制。至1996年，深沪两地B股公司筹集可供长期使用的股本资金约30亿美元。这些资金到位后，一定程度上解决了长期困挠企业生产资金短缺问题，产生较好经济效益。并且这些企业通过规范化改组上市，转换经营机制，在国际上树立了一定的知名度。同时B股的发行还促进我国证券市场在会计制度、法律制度等方面硬软件的改进和提高。

但是B股市场在发展中也存在许多问题。一是B股市场严格的区域制度、禁入制度、计划制度，使B股市场规模偏小，市场主体少，交易不活跃，流通性差；二是上市公司在规范化运作、信息披露与股东服务等方面都与国际惯例尚有差距；三是B股上市公司在行业分布上主要是属轻工制造业，其资金筹集与使用不尽符合国家产业结构调整政策，资金使用效益不太理想。由于存在上述问题，外资虽然看好长期中国概念，但并不愿近期深陷B股，于是投资于B股市场的外资规模有所减少。显然，A、B股双轨流通，割裂、弱化了B股市场，不利于国内资本市场的统一运作及国有企业的深化改革。

8、注重把效益好的三资企业在H股市场上市，增强外来投资者在中国投资的整体形象，提高中国在国际上吸引外资的影响力。

结合我国当前的具体国情，把一批效益好、规模大、并具有发展潜力的三资企业在境外上市，成为H股市场的市场主体，是支撑和壮大H股市场的最佳选择。

选择三资企业在H股市场上市，其意义在于：(1)有利于稳定H股市场的发展，改革开放十几年来，三资企业在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。相当多的三资企业的拳头产品在世界范围享有盛誉，这些知名度较高企业的上市，有助于增强投资者的信心。(2)大量大盘股的上市，增加了H股市场的规模，足够的市场容量是保证市场流动性的基础，是抑制投机，倡导理性投资的基础。(3)三资企业海外上市，使广大海外投资者进一步了解中国政府在吸引外资方面的决心和前景。势必会带动外国投资者的对华投资。(4)三资企业在H股市场的上市，也使国内的未上市三资企业明确方向，加强管理，规范经营，逐步与国际惯例接轨，为境外上市作好准备。(5)三资企业在香港发行H股，利用股权方式吸收外资，有利充分、灵活、便捷的吸引国际资本流入国内，有利于外国投资者在分享中国经济增长潜力的好处的同时，进行长期投资，从而推动国内资本市场的迅速稳定发展。(6)三资企业香港上市也为香港证券市场的稳步发展、扩大市场规模、改善股市结构、不断吸引海外资本流入起到较大的推动作用，有利于维护和保持香港国际金融中心的地位。

9.国有公共部门要加快股份化步伐，并分阶段成为上市公司，对资本市场稳定和整个经济结构调整有重要意义。

作为国有经济重要组成部分的国有公共部门，也要随着国有经济市场化改革的深入发展而主动调整自身的市场定位，从国家完全垄断性的行业走向以市场为导向的竞争性行业，既保持公共部门的公益性特征，又能实现一般企业所具有的竞争性和赢利性。要实现这一目标，国有公共部门应当逐步实行股份制改造，这是我国经济转型的现实要求，也是市场经济发展的必然趋势。其意义在于：

(1)股份化改造可以使国有公共部门减少对政府的从属和依赖，促使国有公共部门运用市场机制促进自身发展。实行股份制可以改变国家作为单一投资主体的状况，可以超越部门、地区和国家界限，形成多方面的投资格局。

(2)现代科技的发展，迫使国有公共部门获得巨额资金，进行技术设备更新，赶上时代的步伐。而目前，由于国民收入分配格局的变化，我国财政已无力承担这一巨额投入，唯一的途径是联接资本市场，进行股本融资。

(3)国有公共部门的股份化也是我国产业结构调整的必然要求。目前我国经济结构调整的总体效果主要依赖于国有公共部门和大型国有骨干企业的调整方向及力度。因为我国大部分的国有存量资产都集聚在公共部门，这些存量资产的调整必然要有增量的投入和带动。因此，在新的一轮经济结构调整中，通过资本市场以股份化的方式，筹集增量资产，以增量资产推动国有公共部门的存量资产的调整，对实现我国经济结构的调整有着重要的意义。为适应国有经济结构调整的需要，国有公共部门的改革将成为我国下一步经济改革的重点。

10.健全法制建设，强化行业自律，统一监管体系，提高监管权威。

首先，健全法制建设，强化执法的监督检查，切实做到有法可依，有法必依，依法治市。目前，我国对资本市场的管理还主要是运用行政手段监管，这种监管带有很强的随机性和滞后性，依法监管的环境很差，不但无法可依、有法不依问题比比皆是，而且还存在着有法不能依的问题。有些已经出台的法律对经济体制改革的发展趋势和发展进程的把握缺乏一定超前性和预见性，使得法律的科学性和操作性都大打折扣，特别是规范证券市场的根本大法《证券法》还没有出台，这就使证券发行和交易处于整体无序状态。因此，加快立法、强化执法、加强执法的监督检查工作势在必行。