关于利用资本市场加快国有企业战略重组的建议（20条）

1997年4月21—23日，我院、国家体改委生产司、德国技术合作公司在海口联合召开了“资本市场与国有企业改革国际研讨会”，就“资本市场与国有企业重组”、“资本市场与金融体.制改革”、“资本市场的规范与发展”等问题进行研讨。参考与会中外代表提出的观点和建.议，通过进一步研究，我院提出本建议报告。

在市场经济条件下，国有经济竞争力的关键取决于自身的市场化程度。有效地利用资本市.场，加快国有企业战略重组，已成为我国向社会主义市场经济过渡的重大课题。首先，实现国.有资产向国有资本的过渡，是国有企业战略改组的关键性步骤。经营性国有资产的资本化，直.接依赖于资本市场；其次，我国的资本市场要以实现国有资产资本化为主要任务，大大提高国.有经济的市场化程度；此外，目前利用资本市场加快国有企业战略重组的时机和条件都已基本.成熟，应当及时采取措施，取得实质性进展。把资本市场与国有企业战略重组紧密结合，互相.推动，能加快实现经营性国有资产资本化的进程，由此能明显增强国有企业的竞争力，充分发.挥国有经济在社会主义市场经济条件下的主导作用。.

一、通过国有资产资本化经营加快国有企业战略重组

1、我国国有企业改革到了一个关键时期：必须通过国有资产资本化经营，加快实现国有企.业的战略重组。

随着经济环境和体制环境的重大变化，国有经济的不相适应性越来越明显：国有经济的配.置格局严重不合理，战线过长，结构单一，大大降低了国有经济在社会主义市场经济条件下的.主导性作用；国有经济的配置效率很低，国有企业的资产负债率已达80%以上，大量资不抵债的.企业难以淘汰。要根本改变这种状态，关键是要抓住当前的有利时机，依靠资本市场机制，把.国有经济推上资本化经营的轨道，尽快培育一批有实力、有发展前途的国有大中型企业依靠资.本市场的力量兼并、改组其他国有企业，以促进整个国有经济的结构性调整和国有资产重组。.具体讲：一是通过资本市场，加快国有产业部门的结构调整和资产重组，使国有资产逐步向优.势产业集中；二是通过资本市场大力促进国有经济与其它经济成份的相互融合；三是通过资本.市场，实现国有存量资产的市场化，促进企业的战略重组。

2、当前实现国有资产资本化经营的迫切任务，是依靠资本市场机制化解国有经济存量中的.不良债务。

庞大的债务问题已成为牵动和影响国有企业改革的关键性因素，债务问题不彻底解决，大.量资不抵债企业的破产、淘汰机制就很难形成，并且还会继续恶化国有经济的整体效益。我院.曾建议，以债务托管为主，结合多种措施，全面解决不良债务问题。即由政府建立一个从中央.到地方的权威性、过渡性的债务托管机构，它的主要任务是：第一，从国有银行接管国有企业.的不良债权；第二，通过拥有相关企业的债权，参与企业重组；第三，组织不良债权的交易市.场，加快实现不良债权的证券化和市场化。

这个建议涉及一系列具体复杂的重大问题。例如，作为债权人的银行能在多大程度上承担.债务托管的成本，即以多大的折扣向托管机构转让债权；债务托管后如何开放不良债权的交易.市场，能否以极具吸引力的折扣率加快不良债权的证券化和市场化，对此应作出什么样的基本.判断。这些问题都需要作进一步深入研究。

3、发展资本市场，加快国有资产市场化进程，需要多方面的配套改革。

我国资本市场发展缓慢，国有经济配置结构和配置效率所面临的大量问题，是各种体制性.矛盾长期未能根本解决的结果。为此，要发展资本市场，加快国有经济市场化进程，必须相应.地改革国有资产管理体制、投融资体制、政府行政管理体制等。当前，投融资体制改革更具迫.切性。以行政决策和条块分割为主要特点的投融资体制不彻底改革，国有资本的投资效益就缺.乏体制保障，并且还会不断吸引国有资产增量进行不合理、无效益的配置。例如，目前仍然不.断把国有资产增量和银行资金注入低效甚至亏损企业。这说明，在我国发展资本市场必须进行.配套改革：把发展资本市场与改革国有资产管理体制相配套，加快国有资本的股份化进程；把.发展资本市场同改革投融资体制相配套，加快实现国有资产的市场配置；把发展资本市场同改.革行政管理体制相结合，加快建立现代企业制度。以加快国有企业战略重组为目标，积极培育.和发展资本市场，将是推动整个经济体制改革深入发展的重要突破口之一。

4、发展资本市场，加快实现国有企业战略重组的时机、条件已经基本成熟。

我国国有企业改革从抓试点入手、以点带面，初步取得成效。国家已重点抓了100户企业的.现代企业制度试点；优化资本结构的试点城市从最初18个扩大到111个；国家还集中抓了1000户.重点企业，其中实行主办银行制度的企业已扩大到512户；国家重点抓的300户企业的销售收入.占全国国有独立核算工业企业的一半以上，实现利润超过全部独立核算国有工业企业的总和。.全国经营性国有资产总量1995年达到450633亿元，国家财政收入有60%来源于国有企业，城镇.社会就业人员近70%是由国有企业及其它国有单位安置的。同时，我国宏观经济持续地保持着良.好的走势，政府、企业、居民均从宏观经济调控中获得有益的经验。尤其是在深化金融改革、.扩大金融开放的过程中，无论是从宏观层面上还是从微观层面上讲，防范金融风险的意识都在.不同程度和水平上得到了提高。在这样的基础上提出培育资本市场、以国有资产资本化经营为.标志实现国有企业市场化战略重组，对于深化企业改革，转换企业经营机制，推动企业真正走.向市场，显然具有客观的可行性，对此应该有充分的认识，并采取根本性措施，加快发展资本.市场。.

二、国有企业实现规范化的股份制改造，是国有资产资本化经营的重要基础

5、股份制是我国社会主义市场经济条件下国有资产实现战略重组的重要基础。要在总结经.验的基础上，加快推进国有企业的股份制改造。

在现代市场经济条件下，股份制是资产组合的重要形式。股份公司为股本融资和换股并购.创造了条件，换股并购又大大推动了公司的资产重组。为此，股份制在国有企业战略重组中具.有十分重要的作用。现实的情况是，大部分国有经济仍以纯粹国有企业的形态存在，全国股份.制企业数量仅占国有企业总数的63%。当前，按照建立现代企业制度的要求，必须加快国有企.业的股份制改造。应当积极鼓励其中一批符合条件的大型国有企业发展成为规范的上市公司。.同时应允许和支持优秀的上市公司开展多种形式的资产重组，例如，利用其资金、技术、品.牌、管理、市场营销体系等优势，使其对其他合适的企业进行换股并购。对于一部分效益虽.好，但由于各种原因不能上市的企业，可以采用企业债券、可转换债券、培育金融中介机构等.多种方式帮助其实现直接融资，并尽快发展为规范化的股份公司。

6、采取“多种形式、逐步过渡”的办法实现国有企业规范化的股份制改造。

我国的股份制改革正处于发展的关键时期，资本市场的发展，又对股份制改革提出了更高.的要求。在这种情况下，我们要高度重视股份制改革对于推动和促进国有企业战略重组的重大.作用，自觉地把加快股份制改革作为企业间的兼并、参股、收购、联合的基本性措施。同时，.抓住当前的有利时机，采取多种形式和办法，积极大胆地推动股份制改革，把发展股份制企业.作为国有企业改革的重要任务，尽快形成以股份制企业为主体的现代企业组织结构。经营性的.国有企业只要基本符合条件，经过改造，要大部分改组为股份制企业。当前，我国的股份制企.业不仅数量小，而且又很不规范。因此，特别要加快把大型国有企业改造成股份制企业的步.伐。对大量小型国有企业，可以改造为股份合作经济，并积极发展职工持股。

7、基础产业和公用事业领域的股份制改革应提上重要议程，尽可能减少国家独资公司的比.重。

八十年代以来，世界范围内加快了国有公共企业股份化改革的步伐。例如德国近两年先后.把原联邦邮电部、联邦铁路改造为多个股份公司，并为此专门立法。其中德意志电信股份公司.已成功地成为上市公司，并跻身于德国五大公司行列。为适应发展社会主义市场经济的新形.势，近两年，我国在铁路、公路、航空、电力、电讯、燃气等基础产业和公用事业领域，也开.始进行了公司化改革的试点，逐步由国家行政性经营管理改为企业化经营管理，一部分已转为.国有独资公司。根据国际经验，为根本解决基础产业和公用行业对国家财政的依赖，提高其社.会经济效益，尽快增强其竞争力，以适应世界范围内在基础产业和公用行业中的开放市场和相.互竞争的大趋势，建议尽快在基础产业和公用事业领域中进行股份制改革。这一步起步越早就.越主动越有利。因此，一切有条件进行股份制改革的国有公用事业(机构)，都应分步改造为规.范化的股份公司，并把其中的一部分推向上市公司行列。

8、逐步增加真正具有竞争力的国有大型企业上市的比重。

我国是一个发展中的大国，股票市场稳定发展的重要基础，是要把一些效益比较好的大型.生产性企业或企业集团作为上市公司的主体。这样，尽管上市公司的数量很少，但对股市的发.展和稳定都会起到相当重要的作用。目前，可考虑选择一些经营业绩较好，但负债率较高、存.量资产流动困难的大型国有企业，在一定期限内逐步上市，使这些大型企业，在获得新的资金.支持的同时，体制上有一个大的转变。要扶助一批有发展前途、效益较好，但目前经营有困难.的公司组建股份制公司。这样，既可减少企业对国家财政和银行的依赖，又可促进企业自主经.营机制的形成，为企业走向市场、逐步发展成为上市公司打下基础。要鼓励效益好的已上市公.司开展多种形式的资产重组，以控股、参股、兼并等多种形式，支配比自身资产更大的资产，.取得资金运用上的放大效应和整体效益。要鼓励一批效益好、实力强的非上市公司收购兼并效.益差的上市公司，通过“买壳”、“借壳”重组资产。

9、要规范政府行为，使股份制企业摆脱行政束缚，走上规范化发展的道路。

目前，由于多种原因，股份制企业的不规范问题很突出。特别是国有企业改制为股份制企.业后，普遍反映各种形式的行政干预过多，有的甚至还仍然实行原来的体制和管理办法。因.此，在我国股份制企业的发展中，一方面要逐步完善法律，依法监督股份制企业；另一方面，.要尽快从根本上改变对股份制企业过份行政束缚的局面，严格限制“上级”或“主管部门”的.不必要干预。政府要积极创造条件，使企业上市的审批制改为资格登记制。企业上市由审批制.改为资格登记制，将使企业和中介机构把精力和资源主要放在提高自身素质和提高经营质量.上。摆脱不必要的行政束缚，这对国有企业、尤其是大型国有企业改造为股份制企业，有着特.别重要的作用。如不采取有效措施彻底解决这个问题，国有企业的股份制改革很难到位，也会.对我国股份制企业的发展产生严重的不利影响。.

三、抓紧解决公有股流通问题，尽快实现国有资产资本化经营

10、当前公有股流通的时机和条件都已基本成熟，应当对此有充分的估计。

从目前的情况看，国有股不流通严重障碍了国有资产重组和优化配置，并由此造成了国有.资产的损失，这已是一个相当实际的问题。无论从国有资产保值增值方面看，还是从资本市场.发展方面看，法人股、特别是国有股的流通都是一个急迫需要解决的问题。

据统计，到1996年末，居民储蓄已达3.8万亿元，估计每年以9000—10000亿元的速度增.加。面对多方面的股市外围的庞大游资，我国股票市场的供给量显得越来越小。因此逐步允许.公股流通入市，是股票市场稳定发展的根本性措施。随着我国股市的逐渐成熟，公有股上市越.晚隐患越多。

公有股上市流通涉及许多复杂的问题，应采取“抓紧实施，逐步到位”的办法，例如，按.一定比例分步出台，对效益好的国有大型企业改制为股份制企业的国有股应制定优先安排办.法。与此同时，对不同行业、不同企业国有资产的控股参股比例要有合理的、明确的规定。要.制定鼓励政策，大力发展机构投资者，使资本市场有稳定的长期资金来源。. .11、通过公有股的上市流通，加快中国主导产业的战略重组。

从整体上看，在我国钢铁、汽车、化工、机械、电子等国民经济的主导产业中，企业结构.不合理，技术水平与国际先进水平相比有明显差距。在这些企业面临更加激烈的市场竞争环境.下，如何通过公有股的流通和规范运作，推进这些企业间的联合、兼并，扩大经营规模，提高.这些企业的开发能力和竞争能力，进而加快我国主导产业的战略性重组，具有十分重要的现实.意义。通过公有股上市流通，加快中国主导产业的战略重组，要注意切实解决公有股入市的条.件与措施，包括：实现公有股的“人格化”，使公有股主体以公有股经营者的身份行使股权，.即国有股的主体不是政府部门而是经营公有股资本的机构；公有股的股权分散化，使公有股与.个人股在企业中的权益平等；公有股在形成中应与社会个人股同股同价，行政权力和政策允诺.不能成为政府部门获取创业利润的理由等等。

12、通过多种办法搞活公有股，逐步推动具有发展前途的国有大型企业结构调整。

目前，在争取一部分公有股上市流通的同时，还可采取相应的措施搞活公有股。例如：第.一，利用外资搞活上市公司的公有股，具体办法有持牌拍卖，即由中介机构组织持有公有股的.单位向海外投资者进行拍卖；公有股转B股，一方面吸引外资，另一方面盘活存量。第二，让公.有股有限制地流动转让。可利用现有的交易场所转让上市公司的公有股；组织产权交易，通过.产权市场实现公有股的流动；建立柜台交易系统，通过柜台的协议价格直接成交等等。第三，.公有股股权转化为债券或基金，即上市公司的公有股通过中介转化为其他形式的证券上市交.易。同时建立投资管理公司和基金管理公司收购上市公司的公有股，并规范管理。第四，采取.股权抵押、公有股回购短期模式促进公有股的阶段性流动。第五，通过收缩股份、公有股转职.工股等形式逐步缩小公有股的股份，等等。只有多层次地推进公有股流通，才能积极稳妥地通.过资本市场实现国有企业战略性重组。.

四、形成一种机制，使效益好的国有大型企业能通过资本市场筹集社会资金，提高市场竞.争力

13、在重视银行贷款向有效益、有发展前景的大型国有企业倾斜的同时，也应重视支持其.扩大在资本市场中直接融资的比重。

我国现有国有企业30多万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，在7459家大型国有.企业中，上市公司不到600家，绝大部分大型企业完全通过银行进行间接融资。近几年来，国家.采取国有企业“抓大放小”政策，银行贷款向有效益、有发展前途的国有大型企业倾斜，这些.贷款多为利率在10%以上的中短期商业性贷款，其中有不少都是项目贷款，而这些项目投资回报.率多低于贷款利率，加上单一银行融资、国有企业社会负担重等因素影响，使得不少大型国有.企业仅每年的利息支出就不堪重负。1995年国有工业企业利息支出达1250亿元，其中国有亏损.企业的利息支出相当于亏损额的67%。1996年，长春一汽支付贷款利息多达10多亿元，是税后利.润的一倍多。由此可见，银行贷款向有效益、有发展前景的国有大型企业倾斜的政策，已在某.种程度上成为影响国有大型企业生存和发展的一个问题。因此，在重视向大型企业贷款的同.时，更应支持其扩大在资本市场中直接融资的比重。

14、国有大型企业要更多地依靠资本市场进行直接融资。

在现代市场经济条件下，随着资本市场的发展和金融工具的创新，直接融资和间接融资的.界限逐渐被打破。改革开放以来，我们一直强调“以银行间接融资为主，以直接融资为辅”的.融资政策。间接融资和直接融资各占多大比例为好，两者的关系如何，应当根据实践情况而.论。但有一点可以肯定，目前我国银行体系的资产占全部金融资产的90%，应当说是高了一些。.当前，适度强调发展直接融资，是具备充分条件的。此外，在我国储蓄已转变为以居民为主和.国有银行商业化改革尚未到位的现实阶段，发展直接融资更具紧迫性、重要性。

经济转轨时期，支持效益好的国有大型企业依靠银行进行间接融资是重要的，但更为重要.的是，应采取鼓励和扶持政策，支持它们逐步地更多依靠资本市场进行直接融资，扩大它们直.接融资的能力和渠道。虽然效益好的国有大型企业远比民私营企业获得银行贷款的支持率高，.但这无助于降低已普遍过高的资产负债率，也无助于通过多元投资主体的形成理顺产权结构、.转换机制。从改革的角度讲，应该借助资本市场形成一种机制，使效益好的国有大型企业更.强，发展更快，并有足够的资本金去兼并那些管理不善、经营不好的国有企业，改善和提高整.个国有经济的素质。这无论是从长期，还是从目前来说，对国有经济的战略改组和合理布局都.有着十分积极的作用。.15、通过国有资产资本化经营实现国有企业战略重组要求开展多种形.式的直接融资。

建立社会主义市场经济体制，就是让国有资产直接走进资本市场，实现资本化经营，它可.以有效地优化组合国有资产，实现企业结构调整的目标。由于国有企业的复杂性和资本市场工.具的多样化，客观要求开展多种形式的直接融资。因此，可以考虑：第一，加紧效益好的国有.大型企业的股份制改造，鼓励其进入证券市场，并为此积极创造条件。第二，建立产业基金，.为效益好的国有大型企业注入社会资金，帮助其发展新型产业。第三，支持和鼓励效益好的国.有大型企业向国内、国外发行企业债券，并适度扩大发行规模。第四，把职工持股的方式由中.小企业向大型企业延伸，允许和支持未上市的国有大型企业实施职工持股计划。第五，充分利.用上市公司的资源扩大直接融资规模，允许和支持未上市的国有大型企业“借壳”上市。

16、通过股票、企业债券、海外上市等直接融资手段，增大国有大型企业的资本扩张权，.实现部分债务证券化。

当前，对国有大型企业中有效益、有发展前途的企业，有必要鼓励其通过股票、企业债.券、海外上市等直接融资手段获得资本扩张权，进而实现部分债务证券化。实践证明，即使在.目前我国资本市场还不规范的情况下，通过资本市场进行多种形式的直接融资，也可有效地化.解企业债务，改善资本结构，产生一大批优势企业。1995年，深沪上市的32家公司的平均净资.产总额为570亿元/户，而国有大型企业的固定资产净值平均为9294万元/户；首批境外上市的.9家企业，改制前资产负债率平均为5090%，1995年改制后则为367%。不少大型国有企业通.过利用资本市场而成为优势企业，在资产重组中都有良好的表现，如深圳的康佳、四川的长.虹、上海的延中实业、英雄股份等。

17、允许效益好、有发展前途的国有大型企业优先发售可转换债券。

目前，企业可转换债券相对于普通企业债券行情看涨，逐渐受到投资者的广泛注意。对于.有效益、有发展前途的国有大型企业，应该充分利用这一政策资源，逐步扩大非上市企业发行.可转换债券的规模。采用发行可转换债券的方式，可以有效地调整大型国有企业不合理的资本.结构，同时有利于平抑证券市场过热、防范金融风险、分流投资渠道。.

发行可转换债券的前提条件是将负债率过高的大型国有独资企业改造为股份有限公司。其.它企业法人和社会公众通过购买可转换债券参股，从而把企业对银行的负债转为企业对其它法.人和社会公众的负债，达到重组的目的。同时发行可转换债券的企业应当在设定的转换和交易.时间内，力争尽快入市，使可转换债券适时转换为股票。这样做，实际上是上市公司的一个准.备阶段和一种过渡形式，对于缓解股市扩容压力和规范上市公司都有着重大的意义。

18、通过建立投资银行体制，推动国有企业的改组和并购。

目前，发展和完善我国中介机构的重要途径是建立投资银行体制。由于投资银行具有业务.综合化、功能多元化的特点，其在企业产权市场和证券市场上可以发挥更大的作用，将会对我.国企业改组与并购起到很大推动作用。如：投资银行可以通过多种方式向国内外投资者筹集资.金，向需要改组和实施并购计划的企业注入资金；可以向高负债国有大型企业注入资金，偿还.部分银行债务，并拥有企业部分股份；可以参与企业改组、并购、出售、拍卖、股权转让等咨.询、策划与组织工作。可以考虑通过以下途径建立投资银行体系：一是允许一些实力雄厚的大.证券商开展投资银行业务，赋予其投资银行职能，使其逐步变成投资银行；二是按投资银行的.功能改造和规范原有的信托投资公司，使其成为投资银行；三是采取股份制的办法组建全新的.投资银行；四是同国外投资银行联合在我国兴办投资银行。与此同时，还应积极稳妥地发展各.类投资基金。.

五、香港资本市场已成为我国国有企业境外融资的重要渠道，应当抓住当前的有利时机，.采取相应对策

19、重视研究利用香港资本市场作为国有企业的融资渠道。

我国资本市场的开放是一个必然的过程，我国国有企业走向国际资本市场也是必然趋势。.从当前来看，香港资本市场对这一过程的实现最有意义。可以说，香港始终是我国进入国际资.本市场的天然窗口。目前已有二十多家国有企业在香港上市；在香港蓝筹股中，来自中国大陆.的盈利正在上升。有关研究表明，1997年恒生指数总盈利中将有7%来自中国。香港回归之后，.这一联系将更不可阻挡，投资于不同类型的中国相关股票将变得更为普遍；香港一些投资银行.已与国有企业开始形成一种合作关系。它们为国有企业走向国际资本市场进行策划、包装、上.市。为此，重视研究如何利用香港作为国有企业有效的融资渠道，并逐步走向国际资本市场，.在当前有特别重要的意义。

随着我国资本市场的规范成熟，与国际资本市场的衔接、协调越来越显得重要。香港资本.市场为我国熟悉国际资本市场提供了很好的环境。它既有助于我国企业熟悉海外资本市场的运.行模式，也有助于海外投资者了解我国企业的经营特点。通过在香港资本市场的过渡，可以促.进我国资本市场的发展和我国企业制度的改革。

当前国际资本市场汇率低、游资额大，不少国际投资者普遍看好中国，加上香港回归因素.的影响，这对效益好的国有大中型企业来讲，利用国际资本市场的时机目前最为有利。