新加坡证券市场考察报告

一、新加坡证券市场的发展阶段及经验教训

由于历史的原因，新加坡和马来西亚的证券市场一开始是合二为一的，即使在１９６５年新加坡从马来西亚独立后，两地仍然共同拥有一个市场，分作两个交易厅，两地企业联合挂牌上市交易。直到１９７３年，两国的货币互换协定终止，两个市场才在法律上正式分开，但两地企业依然相互挂牌交易。到１９９０年底，这种双重挂牌的机制最后终止运转。

新加坡证券交易所在１９７３年成立时主要是依照澳大利亚证券规则制订的证券法进行的。这个法律先由公司注册局负责实施管理，１９８４年移交给了新加坡金融当局。在公司注册局期间，证券法律条款数年未变，其责任仅限于对证券公司发放营业许可证和对市场进行有限度的调查和监督，而大量的管理责任留给了证券交易所，完全由他们的会员证券公司实行自律管理。这期间虽然提出过一些法律条款的修改建议，但由于证券公司为了维护自身利益，法律调整的需要未被接受。与此同时，证券市场的规模不断增大，市场的交易量和流动性日趋扩张，而７０年代末和８０年代初世界正进行一场全球性的资本市场革命。在外部和内部市场迅速变化的事实面前，陈旧的法律管理框架日益显得没有效率和力量。证券经纪业出现了大量漏洞和问题，如证券公司资本严重不足，过度交易以及缺乏基本设施的支持。这些问题日积月累，终于引发了１９８５年的证券市场危机。当时，泛电力工业公司经营已很混乱，而一些证券公司仍大量借款给股东购买其股票，促使其股票升值。１９８５年底，该公司突然宣布倒闭，６家证券公司也因股民违约而纷纷倒闭，致使新、马两家证券交易所不得不停业３天。

在沉重的打击面前，新加坡于１９８６年根据美国的证券法对证券法进行了全面的修订，加强了对证券市场的管理。如对交易所委员会的构成进行了调整，吸收社会代表参与委员会，以保护上市公司和投资者的利益；提出了经营行为准则，规范证券公司和从业人员的经营活动；对证券公司提出了与经营活动水平相一致的最低资本限额和债务限额要求；对单个证券投资的比例限制；加强了信用交易的管制。由于这些新的措施出台，当１９８７年“黑色星期一”风暴和１９８９年股灾袭卷全球时，新加坡两次经受住了风暴的袭击。

新加坡的证券专家指出，根据新加坡的经验教训，中国在加速发展证券市场时，必须清醒地注意这样几点：第一，证券市场的发展要靠立法来启动，先有法律框架，才能构造市场框架，不能一味地追求速度，超越立法的可能任意发展；第二，证券法要与不断变化的市场构架相适应，根据市场的新特点相应调整已不适应市场需要的法律条款。新加坡19８５年的市场危机的根源就在这里，当市场结构有了大量变化时，法律构架依然故我；第三，参与市场管理的主体应该多元化，而不能单纯照顾某方面的利益。既要有政府代表、证券经纪人，也要有投资者代表，还要有社会知名人士参加，以相互监督，形成透明的、公开的市场监管体系；第四，立法要统一。中国现在允许各地方制定自已的法规，很容易带来市场分割、相互封锁，难以形成统一的全国证券市场，因此，要加立法进程，形成覆盖全国的法律框架。

二、职责分明、管制严格的证券业监管体系

新加坡一向以法律健全、管理严格著称，对证券业的管理也不例外。市场之所以要管理严格，新加坡人认识到，是因为在资本市场从公众吸收的资金往往是巨额的；在市场投资或投机的成员构成中，有相当一部分是精明成熟的投资者，也有大量的普通投资者，因此对普通投资者利益最低程度的保护是完全必要的；严格的管理为所有市场参与者提供一个公平竞争的环境，有利于市场的有序发展。基于这些认识，新加坡政府在19８５年危机之后对证券法律和市场组织进行了大量调整，形成了一个相对完备的证券业监管体系。可以用下图予以说明：

图表１证券业法规

证券业委员会     金融管理局   (金融局)       新加坡证券交易所

公司包括证券   银行    非会员公司及证券银行    会员公司      上市公司

投资顾问         证券交易商         证券交易商

投资代表  证券交易商代表    证券交易商代表      上市规则及公司

揭露政策

替顾客研究或财务管理    会员公司替顾客交易    直接向证券交易所交易

向社会大众收集资金

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新加坡对证券管制严格的一大特点是有一个完备的法律、法规体系。每一个监管主体都有相应的法律作为管制的手段或工具，这样既使每一个管理层的行为有法可依，也可以保证监管的科学性、权威性和有效性。法规体系包括两个层次，一是一般法律如公司法，一是特别法律如证券法和各种规则、条例、章程及证券交易所的规定。

证券业委员会是一个对财政部及证券交易所负责的指导及咨询机构，其成员由财政部指定，包括工商业代表、政府及金融局的人员。其职责包括诸多方面：指导财政部所有有关证券业事项；指导证券交易所有关公司的上市、暂停营业及吊销上市资格；指导证券交易所有关行动，在于避免或监督在证券市场上的不正常行为，包括不合法或不诚实交易；指导证券交易所有关公司对公众出售股票以吸收资金的申请；对并购事业进行管理；有权力要求作为证据的文件需经过合法的宣誓手续。从这些职能看，证券委虽是一个咨询机构，但也具有相当大的执法权力。

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金融管理局是新加坡的中央银行，被人们称作金融机构的“上帝”，具有很强的权威性，管理也十分严格。金融局是对证券业依法管制的主要政府机构，管制主要通过三个方面来体现：一是要求证券公司和投资银行定期提交资产负债表、损益表，以动态观察他们的经营状况；二是对有关证券商和投资顾问及其代表定期发放执照；三是对某些证券机构实施突出检查。法律赋予了金融局相当大的主动权。

证券交易所是对其会员公司和上市公司进行直接管理的主体机构，具体管理由交易所委员会责。委员会由会员公司及其他几位工商业代表组成，制订并审查上市公司的条件，监督上市公司信息披露的情况，监督并检查证券公司及其从业人员的经营行为。显然，交易所的管理是一种自律性管理。

审查会计师在证券监管体系中具有不可替代的作用，充当证券市场“警察”的角色。他们受证券商或投资顾问公司的聘任，须由金融局批准，并向金融局直接负责。他们有责任审查证券商或投资顾问的财务报表，揭露任何欺诈或不诚实行为，防止证券商或投资顾问替客户经营的基金及财产受到损失。当发生这些情况时，审查会计师必须向金融局报告并呈报所有规定的报表。审查会计师的这些作用，为促进新加坡证券市场的健康运行提供了条件。

总体上看，新加坡对证券业的管理，重点体现在三个方面：

一是对公司新上市、股权发行和并购的管理。这里要求提出申请及呈报详细财务资料，介绍公司历史及主要股东、董事情况，对过去五年财务情形作出分析，对未来三年财务作出预测，还要有对公司股票价值的评诂及附在公开说明书及股东通告中的会计师报告。

二是对交易商、投资顾问、会员公司、非会员公司、证券银行的审查。主要是保证这些公司遵循证券法规及其他法则，防止内线交易和操纵市场、假市场，同时对证券公司规定了一系列财务控制的杠杆。如最低调整后净资本为新币２５０，０００/１４００，０００元，无抵押授信于董事的贷款不超过新币５，０００元，对单一客户的信用贷款不超过调整后净资本的３０％，对单一证券购买风险则分为三种情况：第一类报价股不超过平均调整后净资本的３００％，非第一类报价股不超过１００％，非公开上市股票不超过１０％。

三是对上市公司信息披露的管理。信息披露是否及时、充分，是防止各种内幕交易和操纵市场行为的关键。新加坡对此有十分严格的规定。当市场或某种证券的价格出现较大的波动，管理机构会直接检查公司的信息披露情况，公司还要对此公开作出说明。

三、公正、公平、公开的股票发行市场

股票发行常常遇到供求矛盾、机会均等、价格水平等难题，合理的发行方法十分重要。而证券发行方法的选择又直接受到投资者数量、资金数量、信息传输体系和银行技术手段等因素的制约。新加坡因其地域面积小、人口少、信息发达、技术手段先进等优势，在向发达的证券市场国家特别是美国的学习和借鉴过程中，逐渐创造和形成了一套较为先进、科学的证券发行方法，值得我们借鉴。

新加坡新股发行，采用“填表通讯认购”的方法。即一家公司要向社会公开发行股票，先要经过严格审批，选择证券公司作为承销商，再通过发布招股说明书公布发行价格等有关情况，并印制标准的认股申请表，由申请者在证券公司及营业网点随意免费索取。认购者按认购表说明严格填写，并寄上从银行开办相应金额的本票，由证券公司在公证机构的监督下抽签决定。中签者按抽签后的结果购买，未中签的只要通过邮局寄回认购者即可。

这种抽签方法是公平的，缺点是有时到银行开本票还出现排队现象，因此他们准备继续改正。设想用划拨存款的办法，即申请购买股票者，把申请认购表同时寄给自已的存款银行即冻结其拟购股的金额，申请者中签后，银行将其冻结的存款汇给证券公司。

这种用预付款的办法——或由银行开出本票，或者按相应金额冻法存款，可以抑制申请购买表的需求。目前我国用无限量供给认购申请表，但不用预付款的办法，会使认购申请表的发行量过多。　　从去年开始，新加坡股票发行试行抽签和投标相结合的办法，３０％用定价的办法，主要照顾中小投资者，其余用投标的办法。投标价必须高于定价发行的价格，然后以最低成功价发售。例如，甲公司要发１０００万股面值１元的股票，甲公司保留３００万股为定价方式公开发售，价格为１.５元，其余７００万股用于投标。在标售时，有一名投资者，他们分别投标是：Ａ２００万（标价２. ５０元）；Ｂ２００万股（标价２.２０元）；Ｃ２００万股（标价２.００元）；Ｄ１００万股（标价１.９５元）；Ｅ１００万股（标价１.８０元）。甲公司将从最高标价开始往下抽，只有Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ投资者将获得股票，这项投标活动的最低成功价为１.９５，所有获标投资者将以１.９５元购买所标得的股票。但这项试验仅在2家公司的股票发行中试行。这种方法不仅公平，而且可以使价格更靠近市场，可以使发股公司筹到更多资金。

四、交易市场的层次

证券二级市场必须分层次，以符合不同公司上市交易的特点和不同投资者进入市场的需要。新加坡在这方面很有特色。他们把交易市场划分为三块。一是交易所第一交易板（称作Main  Board），二是第二交易板（称作SESDAQ），三是克劳白国际市场（即CLOBinternational）。证券交易所对进入这三个市场规定了不同标准。第一交易板是为大型的成熟企业所设计的，要求进入的企业必须有相对稳定的增长，上市前实收的公共资本不少于１５００万新元，有至少５年的经营业绩，最近３年税前利润累积至少达７６０万新元，如此等等，上市条件显然很高。目前在此市场挂牌的有１８７种证券，其中２６家是外国公司。而在第二交易板的条件却要简化得多，目的是为那些正在成长的中小型企业提供上市机会。与第一交易板相比，这些企业只要３年经营业债，只需１５％的股本掌握在公众手里（第一交易却要求２５％），上市费用也比前者要低得多。目前在这一交易板挂牌的企业只有２３家，全部是本地企业。克劳白国际市场实际是一种场外交易市场，它是为新加坡投资者在国内买卖外国公司的股票提供一个桥梁，主要是买卖马来西亚公司的股票，原因是１９９０年后马来西亚公司不再在新加坡交易所挂牌，但投资者对这些公司很熟悉，因此设置这个市场，可以使他们继续进行交易。目前在这一市场十分活跃，挂牌的股票有１２６只，大部分是马来西亚公司股票。除了这三个市场外，新加坡还发展了一个与美国NASDAQ市场连线交易的市场。

因为有一批美国公司在美国注册并挂牌交易，但他们的主要业务却在新加坡，因而设立这个连线市场，为投资者增加交易机会。目前在这个市场交易的股票有２３只。

新加坡进入交易市场的有二种交易员，即薪金交易员和自雇交易员。到１９９２年底，薪金交易员有５１６个，自雇交易员达１１１８个。这二类人员都要经过严格的考试并核发经营许可证才有资格参与交易。前一类是证券公司正式雇员, 他们为公司服务，按规定领取薪金；而后一类则是一种自由职业者，他们在具备资格后到某一家公司，利用公司的设施开展业务，公司收取其总佣金的４０％，其余６０％则留给自雇交易员。这两种制度各有利弊，前者有稳定的收入，但收入比后者要低；后者虽然风险较大，却有机会赚取更多收入。目前在我国，证券从业人员严重不足，素质也有待提高，需要逐步引入新加坡的考试、营业许可证和自雇交易员制度，在进一步加强管理的基础上充分调动广大交易员的积极性。

新加坡股市是一个开放度较高的市场，对外国投资者实行有限度管制的开放。在激烈竞争的国际资本市场上，他们尽可能简化各种限制规定。如对外国人拥有的股权，允许外资在交易市场上购买股票，但购得股票总额不能超过国家规定的外资可以控制的比例，这种比例一般从２０%—４９％不等，如银行，外资控股不超过４０％，报业不超过２０％，若外资购得的股票已超过控制，则不予办理过户。而新加坡人可以自由购买外资持有的股票。对外汇原则上没有限制，对股利与资本利得均不课税，股金只按来源征收３２％税负。新加坡市场对外国投资者较高程度的开放，是促使新加坡经济迅速发展的重要原因。

要使二级市场能适应不同层次的需要，重要的条件是对市场的管理有效、有序，而有效有序的管理除了依靠完备的法律体系外，不断更新的先进交易手段和有效的政府调节也是十分必要的。

从１９８８年起，新加坡开始了一场对证券市场的新技术革命，逐步引入了中央储票制和自动撮合成交制，开始步入了交易无纸化、自动化、集中化的新阶段。在我国，自动撮合成交制已在深圳、上海两个证券交易所运用，中央储票制也已引入深圳证券交易所。但这两种体系在全国范围内的运用还需相当长的时间。从新加坡的经验看，运用这两种制度，不仅可以极大地提高交易效率，降低交易成本。更重要的是堵塞了在人工填票交易和储票时产生的黑市交易、不公平交易等漏洞，提高了市场的透明度和公正性。

在政府对市场的调节方面，新加坡政府一般不干预市场的运行。当市场出现较大波动时要看是市场机制的作用还是市场外的人为因素。只有在后一种情况时，才对市场进行调查，并可能作出暂停交易等决定。对于税收杠杆的运用，政府不征收资本利得税，只对某些特定国内企业的利得征税，如专门从事投资的投资公司和投资信托机构，需要缴纳利得税。对于股票分红，政府不单独征税，而是计入企业或个人全部所得，再按所得税率征收。可以看出，新加坡政府并不把税收作为调节证券市场的基本手段，而是鼓励企业和个人投资在依照法律严格管理整个市场的基础上，投资取得的高收益受到承认和鼓励。

五、政府控股和证券市场的关系

新加坡政府原来在一些关键领域和盈利性项目，开办了许多国连公司。在国际私有化潮流中，这些国连公司正在走向股份化和私有化，并成为影响新加坡证券市场发展的重要因素。

在国连公司改制过程中，政府控股是一种基本形式。新加坡的控股主体可以分为两类：一类是隶属于政府的行政部门，如新加坡广播局、电讯局、公共水务局等，他们拥有一些隶属部门的企业，如新加坡广播企业；另一类是按私法性质组织的政府控股公司，如新加坡政府投资有限公司、保健公司、新加坡科技、淡马锡控股私人有限公司，这其中有的是专业性控股公司如保健和科技公司，有的是综合性投资公司如淡马锡和政府投资公司。他们拥有一批大型骨干企业如新航、海皇轮船有限公司、吉宝有限公司等。除这两种主体控制的企业外，还有两类主体共同投资的企业，如新加坡电缆电视私人有限公司。

经过改制后的新加坡国连公司，目前在股市的影响相当大。以１９９２年１２月３１日的统计为例，新加坡国连公司在股市中的影响可以下表反映出来：

图表2      国连公司的股市资金(1992年12月31日)

国连公司    第一市场S＄亿    第二市场S＄亿    总   额S＄亿

淡马锡集团    281    0.9    282

新加坡科技集团    13        13

国连公司总资金    295    0.9    296

全国的总股市资金    1595    10    1605

国连公司占全国股市资金的百分比    185%    91%    185%

政府控股的作用是如何表现的？新加坡的专家谈到，主要有四个方面：一是政府对某些关键产业实行控股，股权不进行转让，只要保持政府在其中的控制作用即可。二是对证券市场发展起催化作用。政府暂时控制的一部分企业或股权，并不是为了永远控制在手里，而是要根据市场发展情况适时转出去。但一下全部转出去，私人投资者无力应付，也对市场产生巨大冲击波，因此需要掌握在政府手里一步步放出去。三是对控制的股票交易进行引导和调节。比如，淡马锡控股公司有一个“私有化委员会”，根据这个委员会的决定，公股在市场上出售，目前一般出售的比例在４９％，控股公司只控制５１％，这个比例的确定，是考虑到目前把更多的股票出售给私人，会影响公司的经营。国有企业的股份卖出去后，控股公司也在交易市场上实行买进。这种买进卖出往往是为了调节该种股票的价格，当某种股票价格过低时，控股公司为了维持该种股票的信誉而买进这种股票，当某种股票价格过高时，控股公司为了防止过度投机，也会卖出这种股票，以抑制其过高的价格。在买卖过程中，当控股比例低于规定的比例，比如５１％时可采取逐步买进的办法以增加控股的比例，每次买进，不能高于３％，否则就要按同样价格，把其余股票都买进（根据规定，已拥２５％以上的持股者，若购股超３％，要求他们以过去１２日内最高价格把其余７５％的股票收进）。四是参与本地某些资本需要量大的重要项目投资，如地铁公司，同时向国际进行多种形式的投资，包括对一些新加坡匮乏而又与新加坡经济息息相关的资源（如林木业与矿物业）进行投资。

新加坡巧妙运用政府控股促进证券市场发展的思想，值得我们重视。我们在发展股市过程中，强调公有制为主体和政府的控股作用。但目前由政府对许多企业控制绝对股权，而且公有股权不能转让的状况必须改变。首先，政府无需对任何产业的企业都实行控股，而应从一些竞争行业中退出来，集中更多的力量抓住基础产业、基础设施和支柱产业；其次，政府无需对任何控股的企业都实行绝对控股，而应根据股权的分散程度和市场状况实行灵活的控股方式，有些企业控股的比重可高达５１％，有些只需２０%—３０％就行了；再次，政府控制的股权要允许流通，做到同股同利，这样既可以使国家从二级市场上筹集到更多的资金，用于关键项目的投资，从而增强公有经济的实力；又可以增大市场规模，促进股市更快发展。

［中改院课题组］